1、资管新规下的优等生，2022 年以来债基规模增长20093.03 亿元

2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国 证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了资管新规，标志着新规的正 式出台。资管新规发布时设定了过渡期至 2020 年底，给予金融机构一定时间进 行业务调整以符合新规要求；2020 年，监管部门将过渡期延长至 2021 年底。 2022 年 1 月 1 日起，资管新规过渡期结束，新规正式全面实施。 资管新规明确资产管理业务不得承诺保本保收益，禁止资金池业务；要求 金融机构对资产管理产品实行净值化管理，以及时反映基础资产的收益和风险； 明确标准化债权类资产定义，并对非标类资产投资比例设定上限。 伴随资管新规的实施，以及城投、地产等传统高收益领域固收资产投资机 会逐步消失，过往以预期收益型为主的银行理财、信托等产品的刚兑预期逐渐 被打破，平均收益回归至与风险相匹配的水平。作为净值化管理先行者的公募 基金在稳健型产品供给上发挥出优势，自 2022 年资管新规正式全面实施以来开 始吸引大量零售客户资金：

个人投资者持有比例从 2022 年平均 25.61%上升到 2023 年平均 27.48%； 自 2022 年以来至 2024 年一季度，债券基金规模增长 20093.03 亿元，增长 率为 26.24%；占所有基金规模的比例从 29.74%上升为 33.07%； 截至 2024 年一季度，以投资组合计算（同一投资组合的不同份额合并计算， 以下同），存续中的债券基金数量为 3658 只，仅次于混合基金 4621 只； 合并规模为 96667.47 亿元，仅次于货币基金 124905.77 亿元； 市场对新发债券基金的需求也非常强劲，2022 年度与 2023 年度债券基金 均为“发行数量第一、发行规模第一”的基金类型，在权益市场面临波动 的背景下，该现象反映了投资者对较低风险、稳定收益资产的追求在持续 增长。

2、债基投资者对波动高度敏感：2022Q4 债市波动冲击较大

个人投资者对债基波动具有高敏感度。个人投资者参与债基比例的提升， 对公募债基的波动管理能力提出了更高要求。近年来，除增强指数型债券基金 外，其他债券基金1个人持有人占比均不断攀升，于 2023 年末创下新高。截止2023 年末，个人持有人占比前三名债券基金类型为：增强指数型债券基金 （88.28%）、短期纯债型基金（60.74%）、混合债券型一级基金（43.87%）。 2022 年四季度，债市迎来自资管新规正式实施以来最大冲击，万得中长期 纯债型基金指数、万得短期纯债型基金指数分别回撤-1.08%、-0.55%。 面对波 动，投资者“用脚投票”，截至 2022 年末，中长期纯债型基金、短期纯债型基 金份额数较上季度末分别下降 14.73%、35.96%。分投资者类型来看，相较于 2022 年中，中长期纯债型基金个人、机构份额分别下降 14.96%、6.38%，短期纯债型 基金个人、机构份额分别下降 26.23%、33.60%。 数据显示：短债基金的个人、机构持有比例较为接近，相较于中长债基投 资者而言短债基金投资者对波动更为敏感，面对波动更大比例赎回。中长期纯 债基金在持有人结构上仍以机构投资者为主，面对波动，个人投资者更为敏感， 赎回比例更高。 自 2022 年 12 月以来，短期纯债型基金指数已连续 19 个月保持月度正收 益，在多家代销平台的稳健理财专区，可见“月月正收益”、“季季正收益”等 产品推荐关键词。在过去一段时间内的行情和产品营销话术的引导下，投资者 对可能面临的波动并未形成足够合理的预期，这加大了波动发生时投资者过度 反应的可能性。

3、基金管理人的应对：资产端与负债端同时发力

债券基金规模大增的浪潮对公募基金在资产端和负债端的管理产生了较大 影响。 资产端方面，面对激增的债基规模，优质债券供不应求。2023 年四季度至 2024 年一季度，“资产荒”行情不断演绎，公募基金则采取适当增配信用债、 拉长久期、加强信用挖掘等策略以保证收益。资产配置方面，在经济增速放缓 的背景下，社会融资需求偏弱，高息资产减少，从而增加机构增配信用债的动 力。根据公募基金季报数据，截至 2024 年一季度，债券基金的信用债持仓规模 由 2023 年三季度末的 75%左右上升至 77%左右。久期方面，经济弱复苏叠加低 利率环境，提高机构拉长久期以增厚收益的动力。截至 2024 年一季度，公募债 券基金重仓债券的组合久期由 2023 年三季度末的 1.78 年上升至 2.23 年，为 2022 年以来最高水平。信用挖掘方面，2023 年 7 月政治局会议提出的“一揽子 化债政策”使市场预期中短期内城投债的供应量下降，同时大幅缓解市场对于 城投债中短期违约的顾虑，促使机构适当进行信用下沉以捕捉行情收益并防止 信用债欠配。2023 年三季度末至 2024 年一季度，债券基金重仓债券中估值收 益率显著下行的主体普遍为中低等级城投以及央国企地产，反映出化债推进与 资产荒行情交织的背景下，公募基金对弱资质城投债的收益挖掘力度加大。机 构近期的债券投资偏好亦反映在资产端的表现中：近半年来，债券的信用利差、 期限利差、等级利差多走平。

负债端方面，债券基金的主要投资者为机构，而 2023 年以来的债券牛市吸 引了大量个人投资者持有债券基金，对公募基金的负债端管理提出了更高的要 求。一方面，为防止机构资金大进大出在债市波动时对流动性管理可能造成的 巨大威胁，公募基金在债券牛市时对承接机构资金更为谨慎。如，基金管理人 会加强和机构客户关于资金赎回期的沟通、基金产品或开启限制大额申购等。 另一方面，面对激增的个人投资者，基金管理人纷纷加强投资者教育，以保护 中小投资者的利益。自 2023 年以来，债券市场已经历 1 年多的牛市，而未来债 牛行情是否还能持续？现在买入债基是否追在了高点？持有的债券基金近日为 何净值下跌？面对个人投资者对投资债券基金的诸多疑问，不少公募基金借行 业媒体和零售渠道的自媒体发声，及时解读债市并推出一系列固收投教内容， 将债基投资的知识传递给个人客户。

公募基金的核心能力主要体现在投资能力、产品布局以及投资者陪伴等多 个方面。在激烈的市场竞争中，公募基金公司只有不断提升这些核心能力，才 能服务好投资者，实现自身稳健发展。

1、投资能力

公募债券基金的投资能力是核心。在公募债券基金的运营中，债券研究、 投资策略及基金经理团队建设是关键因素，而投资业绩是重要的验证方式。 首先，一个优秀的基金公司需要拥有专业的债券研究团队，并具备深入的 研究能力。这个能力一般会体现在 3 个方面： 1）宏观经济形势分析能力，即能够对国内外宏观经济形势，例如能够对 GDP 增长率、通货膨胀率、利率政策等因素做深入剖析； 2）债券市场动态分析能力，即拥有完善的监控体系，能对市场供需变化、利 率变化、信用变化等因素给出及时的投资策略； 3）信用风险分析能力，即能通过评估债券发行人的信用状况，例如财务情 况、经营状况及行业前景等，给债券标的做更精确的确定价，同时，能持续监 测债券发行人的信用状况，规避潜在的信用风险。 其次，在投资层面，优秀的基金公司应当储备足够丰富的投资策略，并具 备多元化的投资能力。债券投资的多元化具体要体现在 3 个方面： 1）纵向投资能力，能根据国债、地方政府债、企业债、金融债等不同券种的 风险和收益特征做出合理配置，既能提高收益，又能降低风险； 2）横向投资能力，能通过投资不同地区和行业的债券，进一步分散投资风 险，例如降低地方经济状况或行业景气度的对组合的影响； 3）流动性管理能力，能够组合不同期限的债券，通过合理配置优化组合的流 动性和收益率。 

其三，基金经理的经验和专业素质会直接影响投资质量，所以基金公司投 入大量投研资源后，还要培养优秀的基金经理团队。好的基金经理团队，会表 现出 3 个明显的特征： 1）完善的梯队建设，基金业绩受基金经理的影响很大，而基金经理又是高离 职率的职业，一个好的基金公司应做好相关人员储备，当基金经理因为各种原 因离职后，能保证基金的投资目标和投资特征得到延续；2）均衡的管理能力培养，基金经理的管理能力不仅会体现在市场判断力上， 还会体现在风险管理能力上，所以好的基金公司不仅鼓励基金经理能够准确判 断市场走势，并敏锐地捕捉市场机会，同时，还会要基金经理严格控制风险， 通过科学的资产配置和风险管理措施，确保投资组合的安全性。 3）提倡沟通和团队合作，好的投资是一个团队的工作，只有通过有效地与研 究团队、风险管理团队等各方协作，才能制定和执行一个好的投资策略。 最后，基金的历史业绩是评估基金投资能力的重要依据。通过对基金历史 业绩的分析，可以了解不同基金产品在不同市场环境下的表现，判断其投资策 略的有效性和稳定性。

2、产品布局能力

合理的产品布局是公募基金公司满足市场需求、提升竞争力的重要手段。 在债券基金市场竞争中，基金公司需要对市场需求的精准把握，通过多元化的 产品线、产品创新与特色产品等，来提高其市场吸引力和投资者满意度。 首先，不同的投资者对产品的风险收益特征有不同的要求，基金公司要建 立多元化的产品线，以满足不同投资者的需求。 其次，基金公司要积极创新，能够根据市场需求不断将自身的投研储备转 换为新产品，为投资者提供更丰富的服务。当然，这需要基金公司投入大量资 源，建立好市场调研和投资者反馈机制。 其三，特色产品线是基金公司根据自身优势和市场需求，设计并推出的具 有独特卖点和竞争力的基金产品，体现了基金公司对不同细分赛道的资源禀赋 的投资能力。特色产品，一般具备业绩优异或者行业规模排名靠前的特点，是 基金公司最值得期待的一类产品。

3、持续经营能力

持续经营是基金公司做好投资者服务，提升市场竞争力关键手段，只有通 过做好负债端管理、投资者教育及陪伴，想投资者所想、急投资者所急，才能 帮助基金公司维系和拓展客户资源，帮助投资者提升投资者获得感。持营能 力，至少要体现在 3 个方面。 首先，负债端管理是债券基金公司持营能力的核心。这需要公募基金在债 券牛市时能更谨慎地承接机构资金，同时，还需要基金公司具备与机构客户的 有效沟通能力，设立限制大额申购等的一系列预防机制，以防止机构资金大进 大出对流动性管理造成巨大威胁。另外，面对不断增长的个人投资者群体，基 金公司还要具备长尾用户服务能力，例如能通过行业媒体和零售渠道的自媒体 发声，及时解读债市，提高个人投资者理性投资水平，保护中小投资者的利益 等。 其次，投资者教育是提升持续经营能力的重要手段。通过系统化和专业化 的投资者教育，基金公司可以帮助投资者全面了解债券市场和基金运作的基本 原理，使投资者能够更清晰地认识到风险和收益的关系，从而提高其理性投资 水平，解决基金赚钱投资者不赚钱的问题。 其三，渠道建设与用户积累是实现持续经营能力的关键途径。只有有效整 合多元化的销售渠道，如线上平台、线下网点、合作银行及第三方理财机构 等，基金公司才能够扩展市场覆盖面，触及更多潜在投资者，确保投资者在整个投资过程中得到专业支持和指导，实现更好的投资体验和收益。另外，通过 广泛的用户积累，基金公司能够收集大量的数据和反馈，才能深入了解不同投 资者的风险偏好、收益预期和流动性需求，从而更好地制定和调整经营策略， 确保基金公司能够灵活应对市场变化，更好地维护投资者的利益。

为更好地分析固收类基金管理人的特点，本部分选取债券管理规模超过 1000 亿元，且债券管理规模在非货币类管理规模中占比较高的两家较为相似的 基金公司进行分析——天弘基金与招商基金。 两家基金公司在债券型基金的管理规模上均较大，公司非货管理规模主要 集中在债券基金，且债券基金中纯债类产品（短期纯债型基金与中长期纯债型 基金）是主要产品。具体来看，截至 2024 年一季度末，招商基金债券型基金管 理规模 3775.6 亿元，纯债类产品占比为 65.29%，债券型基金规模占非货规模 为 68.50%；天弘基金债券型基金管理规模 1951.78 亿元，纯债类产品占比为 63.56%，债券型基金规模占非货规模为 69.60%。

1、天弘基金

天弘基金固收团队注重“稳健”定位，从投研、信评、流动性管理层面严 控回撤，同时十分注重负债端引导。

产品布局：产品线完善，对个人投资者吸引力提升

经过多年布局，天弘旗下纯债业务已形成了风格比较完善的产品线。根据 产品定位将短债基金划分为短债策略、中短债策略，将中长债基金划分为利率 策略、信用策略、利率+商金、摊余成本法债基。截至 2024 年一季度末，非机 构客户为主基金的合计规模约 1020 亿元，数量为 22 只，其中短债、中长债、 指数债基数量分别为 8 只、10 只、4 只，短债基金合计规模较高。从多家基金 公司数据看，短期纯债型基金是个人投资者集中投资的产品。截至 2024 年一季 度末，天弘基金管理的短期纯债型基金管理规模达 474.19 亿元，较 2021 年 6 月增长 159.33%。此外，天弘短期纯债基金规模占比也在大幅增长。 中长期纯债型基金方面，截至 2024 年一季度末，管理规模为 884.25 亿元， 较 2021 年 6 月增长 85.29%。部分产品个人投资者增长显著，以天弘信利 A 为 例，基金份额持有人户数、个人投资者持有份额与个人投资者持有比例自 2023 年 6 月以来明显增长，反映出天弘旗下纯债型产品对个人投资者吸引力的提升。

投资能力：“天弘五周期”框架下的高风控债券投资

2020年天弘基金固收团队结合债券投资中的宏观与交易两大流派，提出“天 弘五周期”债券投资框架，以科学化的手段全面分析债市。基于该投资框架， 一方面可通过择时交易增厚收益，另一方面可通过清晰刻画债市波动控制回撤。 该框架将“周期”分为宏观经济周期、货币政策周期、行为周期、仓位周期、情 绪周期。其中，宏观经济周期关注地产、基建、出口等各个方面，货币政策周 期主要关注各类财政、货币、产业等政策，行为周期关注机构和居民的投资行 为和资金动向，仓位周期关注保险、银行、基金等债市主要投资者在不同债券 品种上的仓位情况，情绪周期则使用大量数据刻画债市的情绪变化。

通过对天弘基金旗下债券类产品进行债券投资收益率拆解结果看，近 5 年 （截止日期为 2023 年 12 月 31 日）天弘基金债券投资收益率主要来源于利息收 入效应（占 81.51%），部分来源于资本利得效应（占 18.48%），天弘基金在资 本利得效应中取得的收益率在基金公司的排名中靠前（排名位于 22.32%），其 中的国债效应与券种选择效应是资本利得效应的主要来源，且在基金公司中排 名靠前。

在信用策略层面，天弘基金不做信用下沉，而是基于独立、严格的信用评 价体系，挖掘被错误定价的优质券种。具体的，从产品持仓的 AAA 级债券占比 看，天弘基金在中长期纯债、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金中高 等级债券占比均在 40%以上。

在产品流动性管理层面，一般将产品仓位分布划分为底仓、底仓+、增强仓 位。底仓一般配置高性价比债券，交易频率较低；底仓+和增强仓位主要做中频 和高频交易，具体三类仓位的配比会根据产品定位、客户群体、收益风险要求 等约束条件确定。

为更好展示公司债券类产品的风险控制能力，选取成立满 3 年的主代码基 金产品，且二级分类为短期纯债型基金与中长期纯债型基金为对比标的，统计 不同分类下的产品的平均业绩与同类均值。从数据上看，天弘基金的中长期纯 债基金与短期纯债基金在近 3 年收益率上均优于同类均值，在最大回撤的控制 上也低于同类均值；在产品波动率风险的控制上，短期纯债基金明显低于同类 平均，中长期纯债基金略高于同类均值。总体上，可以说明天弘基金能够在控 制相关风险的情形下，取得优于同类的收益率。

负债端引导：深厚的用户积累，注重服务个人投资者

截至 2023 年 12 月 31 日，天弘基金管理的债券类基金产品中，按规模加权 统计的持有人户数在债券管理规模超过 1000 亿的基金公司中数量最多，且个人 投资者持有比例最高，为 32.93%。天弘基金在个人投资者众多的情况下，仍能 带来优异的投资者利润。根据上海证券基金评价研究中心统计，截至 2024 年一 季度天弘基金固定收益类产品（非货）近 3 年基金利润（衡量基金产品为所有 投资者带来的整体利润）为 105.23 亿元，在基金公司中排名位于前 20%。 观察个人投资者占比数据，可以发现天弘基金的短期纯债型基金中，个人 投资者占比一直较高，说明投资者对于天弘基金的信赖程度较高，这离不开天 弘基金长期注重服务个人投资者与负债端的引导。2019 年，在天弘基金和蚂蚁 联合发起的鼓励投资者战胜货基收益的“收益挑战赛”中，天弘基金以纯债基 金作为主要产品抓手，从此之后，纯债基金正式面向个人投资者，天弘基金也 在纯债基金的个人投资者上建立了深厚积累。个人服务方面，天弘基金开发了 面向银行渠道的小程序“弘运当投”，呈现“债市晴雨表”和系列固收投教内 容，通过银行理财经理，将债基投资的知识传递给客户。负债端引导上，天弘 基金鼓励基金经理在市场处于泡沫时积极向投资者发声，行为上天弘基金在面 对热钱，尤其是机构资金涌入的时候会及时限购，当债券估值合理，机构资金 对个人资金摊薄效应下降的情况下才会逐步放入机构资金，从而维护了个人投 资者利益。

2、招商基金

招商基金近年来个人投资者占比上升明显，这得益于基金公司独立的完善 的信用评估体系，以及优异的投资者获利能力。

产品布局：产品布局全面，大幅扩张短期纯债基金

截至2024年一季度末，招商基金短期纯债型基金管理规模为424.91亿元， 较 2021 年 6 月增长 117.15%。而招商基金短期纯债型基金规模占比在经历 2021- 2022 年的短暂下跌后，占比逐步回升至 11.25%，可见招商基金近年来逐步重视 短期纯债基金的发展。

投资能力：独立完善的信用评估体系，坚持产品的回撤控制

招商基金的信用评估中心设置一名信用主管及八名信用研究员。信用主管 负责对公司固定收益类投资进行整体风险把控。信用研究员按行业及产品类别 开展信用研究。此外，招商基金的信用评估团队独立于投资团队运作，确保了 信用评估的独立性。在此风险控制框架下，招商基金固收团队多年以来稳健运 作，其主动管理产品未发生信用风险事件。

通过对招商基金旗下债券类产品进行债券投资收益率拆解结果看，近 5 年 （截止日期为 2023 年 12 月 31 日）招商基金债券投资收益率主要来源于利息收 入效应（占 93.13%），部分来源于资本利得效应（占 6.87%），但招商基金在 资本利得效应中取得的收益率在基金公司的排名中靠前，其中的国债效应是资 本利得效应的主要来源，排名位于 30.36%。

在信用策略层面，招商基金在信用下沉方面极为谨慎，且信用团队独立运 作。具体的，从产品持仓的 AAA 级债券占比看，招商基金在中长期纯债、混合 债券型一级基金、混合债券型二级基金中高等级债券占比基本均保持在 50%以 上。

通过观察招商基金旗下纯债类产品业绩与同类产品对比的情况，总体来看， 招商基金在中长期纯债基金的管理上，近 3 年收益率均值优于同类平均，且波 动率较均值更低，但最大回撤数据略高于同类均值；而短期纯债型基金，尽管 在收益率水平上低于同类均值，但波动率与最大回撤水平优于同类均值，说明 其在短期纯债基金中的风险控制能力。

投资者陪伴能力：个人投资者占比逐步提升，投资者获利能力强。 截至 2023 年 12 月 31 日，招商基金管理的债券类基金产品中，按规模加权统计的个人投资者持有比例在债券管理规模超过 1000 亿的基金公司中排名位 于中上水平，占比为 15.9%，其中个人投资者主要投资于短期纯债基金。从招商 基金个人投资者占比变化看，在短期纯债型基金中招商基金的个人投资者占比 上升异常明显。 此外，招商基金在近 3 年投资者利润榜单中排名位于第一。截至 2024 年一 季度招商基金固定收益类产品（非货）近 3 年基金利润（衡量基金产品为所有 投资者带来的整体利润）为 285.14 亿元，在基金公司中排名位于第一。因此可 以看出，招商基金近年来不断扩大个人投资者服务，同时也给投资者带来优异 的投资者利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）