“投资人+EPC”的核心是资产归属 然而，"投资人+EPC"模式，并非施工企业或工程总承包企业在当地注册一个子公司就是投资于该项目，就是投资人了。 “投资人+EPC”的核心是资产归属。项目是谁投资的，投资形成的资产就是谁的。项目总投资=资本金+融资，为构成总投资而形成的相应负债也应该由投资人负责偿还。 在“投资人+EPC”模式下，作为投资人的建筑企业要能够成为项目的业主，项目资产要能够成为投资人的资产。 同样的，项目的建设资金也应该由投资人去筹集：项目资本金要由投资人出资，资本金之外的融资，也要由投资人通过项目公司去筹集并负责偿还。 我们看到，目前一些所谓的“投资人+EPC”项目，其建设内容是公益性市政项目，这些项目不可能立项在作为企业的投资人名下，也不可能成为投资人的资产。由于项目本身没有收入，其建设资金的真实来源仍然是政府延期支付的财政资金，这种项目不是真正的”投资人“项目。 建筑企业必须明白，当你背负投资人之名，筹集资金去建设一个项目，承担融资的还款责任，然而并没有获得项目资产，你的风险其实在增大。 “投资人+EPC”的关键是项目的经营性 某项目号称“投资人+EPC”模式，由建筑企业在当地注册项目公司实施，但合作内容是建设市政道路、市政桥梁，资金由政府财政统筹。这种纯公益的市政项目不会立项在外来的投资人名下，更不会成为经营性企业的资产。所谓的投资，不过是建筑企业在当地注册一个子公司而已。 部分项目采取城投集团向下属合资公司支付的方式，以规避项目资金来源于政府的合规性问题。然而，若城投集团仍为政府融资平台，其实还是政府支付；若融资平台声称已转型为市场化企业，则无法解释一个市场化经营、追求盈利的企业，为什么要以自有经营性资金投资于本应由政府安排资金的纯公益项目。往往穿透了看，城投集团对于这种项目的支付资金还是来源于政府。 只有项目具有经营性，是一个有经营收入而非纯公益的项目，才可以解释为企业投资的目的是获取经营性收益而不是获取政府的工程款。也只有项目有收入，投资人才有可能得到回收，才有可能获得投资收益，才有能力去归还融资。 否则，无法解释，一个以盈利为目的企业，为什么要投资于一个由政府决策上马、本该政府实施的纯公益性公共项目。 以政府延期支付的财政资金覆盖项目总投资的公益性项目，其本质仍然是政府投资项目。这种项目如果有融资，还会形成政府的隐性债务。 “投资人+EPC”中建筑企业是甲方 不同于BT模式下，项目业主是政府或城投，建筑企业垫资后，以政府的回购款、延期支付的工程款获得回收，在“投资人+EPC”模式下，项目谁投资就是谁的，没有人给投资人付工程款，作为投资人的建筑企业要靠项目本身产生的收入回收投资款、归还融资。 在“投资人+EPC”模式下，投资人是建筑企业，同时也是项目的业主，是甲方，需要承担投资风险，需要筹集项目资金，并负责偿还融资。 当建筑企业只负责施工，担任乙方的时候，只需要关注甲方有无能力及时支付垫资。而当建筑企业作为项目的投资人担任甲方的时候，他就必须去筹集项目的工程款，并关心项目能不能够盈利，融资能不能归还。 项目的资本金应由投资人出资。不同于垫资，建筑企业在投资项目中的出资是项目的资本金，按照《公司法》，资本金是不能中途抽回的，否则有可能构成抽逃出资罪。 施工企业在”投资人+EPC“中的身份定位，是判断真假“投资人项目“的标准之一。 “投资人+EPC”要关注项目的收入来源 “投资人+EPC模式”下，由于建筑企业自身就是投资方，其投资资金连同融资资金、利润，要通过项目自身的建设经营销售得到回收，故项目有没有经营收入很重要。 下面有个案例： 项目位于某地级市，合作区域包括中心区和东部生态城两大片区。东部生态城片区滨河，规划面积20.3平方公里；中心区规划面积约2.9平方公里。 项目前期主要建设中心区和东部生态新城的市政道路与公用设施工程、安置房工程、公共服务设施工程（包括会展中心、文化馆、学校、医院、消防站等），绿化景观、河道生态提升等、水环境工程等。 市政道路与公用设施工程、安置房工程、会展中心、文化馆、学校、医院、消防站、绿化景观工程、水环境工程等等，这些工程基本是没有商业效益的，那么，项目的投资如何回收呢？ 我们看项目资料，项目合作区域包括东部生态城和中心区两大片区，合作期20年，建设期15年，其中中心区建设期3年，东部生态城建设期15年。这种项目，只能考虑以东部生态城的房地产开发收入来平衡项目投资资金平衡，以15年的房地产开发收入回收整个项目的投资、归还融资。 2020年末，中建在青岛中标193亿“投资人+EPC”大单， 这个大单能不能做成真的投资项目呢？ 我们看，该项目是由四个项目组成的项目组团： 1、上合中央公园基础设施及公共服务开发建设项目： 项目包含公共设施、市政基础设施、地下空间三部分。 公共设施主要是中央公园---公园的地上空间没有收入，地下空间可以有部分收入的，比如建成停车场。 法务大厦、央企综合体、上合国际能化中心、上合商务休闲酒店的地下空间工程（地下三层），以及长江路地下街及步行连通通道工程（地下一层）。---这部分是有收入的，其中前面部分是四个写字楼的地下空间，是有收入的，后面的地下街和步行连通通道工程，也是可以有收入的。 市政基础设施则没有收入。 总体看，第1个项目收入比较少，但仍有一些收入。 2、上合国际能化中心建设项目： 本项目是 6 栋塔楼及其裙房构成的商业综合体，可以销售、出租，也可以自持经营，都是可以有收入的。 3、上合商务休闲酒店建设项目： 这是一个酒店，当然可以有经营收入。 4、上合央企综合体建设项目： 该项目共建五栋超高层顶级商务写字楼及相应裙房---无论是销售、租赁、还是经营，都可以是有收入的。 可见，本项目组团的4个项目多数都可以有收入，其中第1个项目“上合中央公园基础设施及公共服务项目“不产生收入的面积多，收入较少，但它可以作为后3个项目的配套，比较容易将其收入内部化，或将其成本分摊。 并且，从上述情况看，项目已经完成了土地征收拆迁。项目要做的是基础设施配套（土地的前期基建）和二级开发。 另外，中建中标的这4个项目位于中国—上合组织地方经贸合作示范区的核心区，处于胶州湾海边，与青岛主城区隔海相望，与青岛国家高新技术产业开发区接壤，总体位置较好，项目的租售前景有一定保证。 这样的项目，就有可能做成真的“投资人+EPC"项目。 “投资人+EPC”项目要注意收支自平衡 所谓收支自平衡是指项目建成后的经营性收入能够平衡投资人对于建设项目的资金支出，即项目建成后一定年限的经营性收入能够覆盖总投资支出。借用现金流量表的概念，就是项目的现金流入大于项目的现金流出，考虑到时间因素，即项目的净现值应大于0。 只有这样，投资人投资于项目的资本金和融资才能够得以收回和偿还。也只有在这种情况下，项目的融资才可能被算作市场化融资---至少在项目经营收入能够覆盖融资支出的情况下，项目的融资才有可能被看作是市场化融资。 项目能不能收支自平衡，必须对项目的市场前景、经营前景和财务效益进行认真的分析和测算。 前述中建拿下的青岛193亿项目组团，其自平衡情况至少是可以测算的。 而某央企中标的四川省达州“双城一线”项目，其匡算总投资约566亿元，项目的建设范围和规模很大，且有大量的征收拆迁任务，可能还涉及农转用、土地规划、用地指标等问题。公益性项目和经营性项目的比例是多少？相互的位置关系是什么？能不能通过组合搭配成为多个自平衡的项目？一二级开发如何联动？而且500亿的总投资，资金回收压力也比较大。 考虑到达州的区位条件，这个项目相比中建的那个项目，实现自平衡的难度更大。 能否实现项目的自平衡，是“投资人+EPC”模式中需关注的重要问题。 如果项目不能自平衡，则要考虑政府有没有能力给予补助和补贴，以及政府给予资金的方式是否合规。 “投资人+EPC”项目不宜太大 考虑到项目的收入来源以及项目的自平衡，以及： 1、项目的可行性分析； 2、项目的各项合规要件、审批或核准的基础资料； 3、项目的现金流出流入测算； 4、项目的资金管理要求、贷款受托支付等等因素，目前动辄数十亿、上百亿、乃至数百亿的项目，都不可能是一个项目。 所谓的中标签约数百亿项目大单，更像是一个框架协议，是地方政府与建筑企业互相做业绩，当然也是可以开展前期工作、进行详细洽谈的标志。 以前述匡算总投资566亿元的四川省达州“双城一线”项目为例，其开发范围包括： 1、空铁新城（高铁片区)北至斌郎乡，东至雷音铺山,南至石板镇，西至州河，规划面积约37.5平方公里; 2、亭子新城北至明月江，东至明月江，南至青柑梁，西至陈家梁与刘家岩，规划面积31.9平方公里; 3、金河大道项目，西起秦巴物流园，东至麻柳，全长约35公里。 项目的建设范围和规模很大，有大量的征收拆迁任务，涉及农转用、土地规划、用地指标等问题，牵扯到不同的规划和产权主体，必须是多个项目或项目组团的组合，不应该也不可能是一个项目。 据信贷白话了解，今年以来，轰轰烈烈、动辄数百亿的片区开发项目，所签的投资协议实质上均为框架协议，仅个别现金流明确的子项目实现了融资，其余多数还没有实质性的落地，有的仍在靠流动性借款、垫资支撑，蕴含一定的财务风险。 这样的一个大单，究竟应该是多少个项目？在片区内究竟应该如何规划项目？规划多少个项目？怎样组合项目？怎样尽量使得每一个组合起来的项目都有收入、都能自平衡？先做哪个项目、后做哪个项目?这些问题不解决，合同还将停留在框架协议阶段，也不能有效解决隐债债务的问题。 对比中建青岛项目和某央企达州项目，你们可以体会到，当项目控制在一定范围和规模，项目组团内部之间能够形成有机联系，项目或项目组团能够形成自平衡的时候，项目才有可能成为真的”投资“项目，这样的项目资产也才有投资和持有的价值。反之，若项目范围和规模太大，公益性项目和商业开发项目难以有机结合、不能够组成一个个自平衡项目时，这样的项目很难做成真的”投资“项目。 对于太大的“项目”，优化的路径在于把它合理地规划成多个符合特定政策的、可行的项目。 “投资人+EPC”项目应避免形成政府隐性债务 如果项目自身没有经营性收入或经营性收入很少，项目的资金真实来源于政府财政资金（含土地出让金收入），并且也是以财政资金作为融资的最终还款来源，这种项目实质上是替政府融资。 政府要上一个项目，但政府暂时没钱，项目本身也不赚钱，为了建成项目，政府就找一个企业“投资”于这个项目，企业再去融资把这个项目建成了，然后政府有钱了再买单---这不是替政府融资这是什么？ 只有项目自身有经营性收益，投资人是看重于项目的经营性收益而投资于该项目，其投资所形成的资产也能够归属于投资人的时候，这样的项目，才是真的”投资“项目。 总结一下，假”投资人+EPC"项目的特点： 1、没有经营性或经营性收入很少； 2、是由政府决策上马的纯公益性项目； 3、最终由政府支付的资金作为项目融资的还款来源。 部分新区开发项目，设计成“财税封闭运行”、社会资本收益“下不兜底、上有封顶”的模式来规避形成政府隐性债务，或者以“城市合伙人”的模式规避政府支付责任，且不说这些模式仍然是社会资本与政府分配税收和土地出让金等财政收入，合规性存在争议。这种模式还有较大的财务风险，对社会资本的资金实力和招商能力要求很高。类似于这种模式的华夏幸福因财务压力太大而陷入债务危机。 华夏幸福的项目披上了PPP的外衣，它的项目可以进入财政的PPP项目库，合规性上至少有一个说辞。部分采取类华夏幸福模式的所谓”ABO+投资+EPC+O“项目，未经财政PPP库背书，合规性更难以保障。 所以，综合合规和财务风险两个因素，银行对此类项目会十分审慎。 深度解析“F+EPC”模式的主要法律风险 近年来，在地方政府债务监管不断趋严及国内建筑市场快速发展的背景下，为解决国内工程项目融资困难和管理模式混乱两大难题，出现了多种新型的融资建设模式，如BOT+EPC、PPP+EPC、F+EPC等模式，本文将结合现行法律法规仅对“F+EPC”模式存在的各类风险进行探讨分析。 一、 “F+EPC”的常见操作模式 F+EPC (Engineering Procurement Construction+Finance)或EPC+ F模式——即融资+设计+采购+施工总承包模式，F+EPC模式具备EPC模式的基本特征，在EPC模式基础上衍生出“融资”功能，通常是指公共设施项目的项目业主通过招标等方式选定承包商，由该承包商方直接或间接筹措项目所需建设资金，以及承揽EPC工程总承包相关工作，待项目建设完成后移交给项目业主，在项目合作期内由项目业主按合同约定标准向合作方支付费用的融资建设模式。 从目前国内操作实践看，大型建筑央企正在探索以融资+工程总承包 (“F+EPC”)为主要模式投资PPP项目，从某种意义上讲，当社会资本方与参与建设的工程总承包方为同一家建筑企业或者建筑企业联 合体，那么“F+EPC”模式也是“PPP+EPC”模式中的一种。 根据资本方筹措项目建设资金的参与方式不同，F+EPC模式可分为股权型融资+EPC、债权型融资+EPC、延付型融资+EPC，具体如下： （一）股权型融资+EPC 项目承接主体（即EPC总承包商）与项目单位共同出资成立项目公司，项目公司在项目承接主体的协助下筹措项目建设资金，用于支付EPC工程总承包费用。 （二）债权型融资+EPC 项目承接主体以委托贷款、信托贷款或者借款等方式向项目单位提供建设资金，由项目单位用于支付EPC工程总承包费用。 （三）延付型融资+EPC 项目承接主体先行融资建设，EPC工程总承包费用在建设期间部分支付，剩余部分由项目单位延期支付，或者在合同中设置项目单位可以选择将部分或者全部EPC工程总承包费用延期支付的权利。 二、“F+EPC”模式可能存在的法律风险 “F+EPC”模式整合项目融资与承包环节，在EPC模式基础上，施工企业用自己的资金实力和融资能力为业主解决项目融资款，充分发挥了大型工程承包企业在融资、设计、采购、施工的全过程的竞争优势。但结合目前法律法规及政策的相关规定，F+EPC模式在国内工程领域的适用仍存在一定的合规风险。 （一） “F+EPC”模式不属于法定政府举借债务的方式，存在合规风险 根据《中华人民共和国预算法》第三十五条之规定，只有经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。除此之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，而F+EPC模式并不属于当前政策允许的任一种政府融资举债的方式或途径。且2019年实施的《政府投资条例》明确禁止政府投资项目禁止垫资实施，而延付型融资+EPC的模式下项目承接主体先行融资建设的方式易被认定为垫资施工，存在被认定为政府性债务的风险。 （二）政府方作为项目业主采用F+EPC模式的，易被认定为地方政府以BT模式变相举债 政府方作为项目业主采用F+EPC模式的，政府通过与投资者签订合同，由投资者负责项目的融资、建设，并在规定时限内将竣工后的项目移交政府，政府根据事先签订的协议向投资者支付项目总投资及确定的回报，该模式与BT模式接近。而早在2012年财政部、发展改革委、人民银行、银监会发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》中明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及所属机关事业单位、社会团体等不得以委托单位建设并承担逐年回购（BT）责任等方式举借政府性债务。” 虽然该文件已于2016年8月18日废止，但2017年4月施行的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），明确规定地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式，除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，政府方作为项目业主采用F+EPC模式的，易被认定为地方政府以BT模式变相举债，存在违规的风险。 综上，政府方作为项目业主采用F+EPC模式的，因该模式最终支付主体为政府，在政府方并未在项目实施前安排财政预算的前提下，实则形成了政府隐性债务，涉嫌构成政府方违规变相融资举债，存在违法违规的风险。 （三）以企业作为项目单位采用F+EPC模式，存在资金来源的风险 针对企业投资项目而言，现行法律法规并未明令禁止其以F+EPC模式实施，但受制于我国现行招投标法等相关法律规定，F+EPC模式项下，最大合规问题在于该模式实际挂钩地方财政，形成政府隐性债务。而由企业作为项目业主以F+EPC模式招选项目合作单位，其资金来源不再与财政支付或担保关联，即可保障项目建设环节的合规性。在公益性项目和准经营性项目中，仍可能涉及到财政资金安排，存在一定的合规风险。经营性项目与商业性项目，由企业投资，且自负盈亏，依法可以采用“F+EPC”模式。 （四）立项主体的合规风险 以企业作为项目单位进行F+EPC的，其立项主体一般存在两种做法：一种是由政府方作为立项主体，企业仅是作为政府方的代建单位承担项目建设、管理及运营责任。但2018年8月份中央下发《关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》中提到，以BT方式举借或以委托代建方式等名义变相举债的项目属于地方政府对企业融资提供担保的禁止性领域。因此，由政府方作为立项主体的企业投资项目存在合规性风险。另一种是由企业作为立项主体，项目由企业进行立项和操作，在不涉及政府方直接进行股权投入的情况下，可以作为企业投资项目来看待的。 （五）企业性质的合规风险 企业投资项目中“企业”的范围包括未转型完毕的地方政府融资平台公司、公益类国有企业和商业化、市场化的企业。其中，作为F+EPC的项目单位的一般是地方政府融资平台公司或者公益类国有企业。 2014年9月21日施行的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。在公益性项目和准经营性项目的F+EPC中，未转型完毕的融资平台公司作为项目单位的，容易被认为属于融资平台公司仍然承担政府投资项目的融资职能，形成政府隐性债务，存在合规风险。 （六）承包商项目融资不能的风险 “F+EPC”模式下，项目融资主体为总承包商或总承包商参股的项目公司，相应的融资风险也是由总承包商承担。如采用项目贷款方式融资，根据《财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，金融机构对于项目资本金的来源、融资主体本身的还款能力、项目合法合规性的审查较为严苛，如项目公司或总承包商无法提供其他有效增信措施，则可能无法满足银行审核贷款及放款要求，从而导致项目资金无法落实到位。 （七）承包商所提供资金无法收回的风险 “F+EPC”模式下，承包商将项目建设完成后移交给项目业主，项目业主需按合同约定标准向合作方支付费用，一般包含项目建设成本、融资成本及利润，费用高昂，一旦项目业主资金无法筹措到位，总承包商将会面临资金无法如期收回及银行追偿贷款的双重压力。即使项目最终支付责任与地方财政相挂钩，如前所述，此种操作模式存在违法违规风险，难以保证在项目完工后如期安排财政资金并纳入预算予以支付。因此，承包商可能面临资金难以回收的风险。 （八）“F”部分的融资条款被认定为设置不合理条件或变相垫资的法律风险 《招投标法》第十八条规定：“招标人不得以不合理的条件限制或者排斥潜在投标人，不得对潜在投标人实行歧视待遇”，《招标投标法实施条例》第三十二条规定：“招标人不得以不合理的条件限制、排斥潜在投标人或者投标人。 招标人有下列行为之一的，属于以不合理条件限制、排斥潜在投标人或者投标人：…… （二）设定的资格、技术、商务条件与招标项目的具体特点和实际需要不相适应或者与合同履行无关；……（七）以其他不合理条件限制、排斥潜在投标人或者投标人”, 在EPC项目招标中设置“承包人提供融资、合作设立项目公司”等条件，是否会被认定为属于“与招标项目的具体特点和实际需要不相适应或者与合同履行无关”、“设置不合理条件限制、排斥潜在投标人”等，实践中存在一定争议,需要与招标监管部门进一步沟通，即使可以设置此类条件，设置条件的尺度、界限、条件是否构成对合格潜在投标人的排斥等，均应当在操作中进行充分考量。 三、“F+EPC”项目操作中的主要风控建议 （一）合法合规地设置承包商“F”部分资金的进入和退出方式 为保障项目的合规性，在设计交易模式时应当慎重安排，与政府的财政支付责任相脱钩，消除任何会构成政府隐性债务或违规担保的交易安排，合法合规地设置承包商“F”部分资金的进入和退出方式，从根源上降低项目参与各方的风险。 此外，为了充分保障项目后续资金能够及时到位，避免项目实施过程中出现资金不足等问题，在项目初期应当充分论证分析、科学规划，合理设计融资方案，对各方在合作出资方面的权利义务、资金进入和退出、股东对融资的兜底性承诺、追加承诺等进行合理设置，并确定较为严苛的违约责任，同时设置一系列可供操作的替代解决方案，如在合作方未及时提供资金时，项目业主有权延后支付工程款，项目业主可自行寻找资金渠道，相应的资金成本由合作方承担等等，以避免在项目开发建设时因资金无法跟进导致项目停滞的风险。 （二）依法依规完成招标程序 根据《招标投标法》第三条及《必须招标的工程项目规定》第二条及2020年3月1日施行的《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》第八条之规定，国有企业选定投资方并不属于必须招标的项目，而工程总承包项目范围内的设计、采购或者施工中，有任一项属于依法必须进行招标的项目范围且达到国家规定规模标准的，应当采用招标的方式选择工程总承包单位。 2020年3月1日施行的《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》第六条规定：“”建设内容明确、技术方案成熟的项目，适宜采用工程总承包方式”、第七条规定：“建设单位应当在发包前完成项目审批、核准或者备案程序。采用工程总承包方式的企业投资项目，应当在核准或者备案后进行工程总承包项目发包。采用工程总承包方式的政府投资项目，原则上应当在初步设计审批完成后进行工程总承包项目发包；其中，按照国家有关规定简化报批文件和审批程序的政府投资项目，应当在完成相应的投资决策审批后进行工程总承包项目发包。” 此外，该办法第九条对于总承包的招标文件主要内容构成进行了明确规定。总承包项目发包前，建设单位应完成水文地质、工程地质、地形等勘察资料，以及可行性研究报告、方案设计文件或者初步设计文件等，如果在尚未达到招标条件的情形下进行招标的，存在一定法律风险。 （三）充分调查项目业主的自有资金实力，降低回款风险 “F+EPC”模式下，因项目最终的融资成本等均需项目业主承担，故承包商在项目前期应当对项目业主的资金实力做详尽的调查，同时可要求项目业主提供一定的担保，降低承包商的回款风险。 （四）注意延付型F+EPC模式与承包商垫资施工的界限 根据《施工合同司法解释（一）》第六条规定：“当事人对垫资和垫资利息有约定，承包人请求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持，但是约定的利息计算标准高于中国人民银行发布的同期同类贷款利率的部分除外”，故如一旦被认定为承包商垫资施工，那么社会资本方在合同中约定的投资回报权利可能会被加以限制，故在合作过程中，需特别注意合理设置项目合同条款中的资金支付条件，把控F+EPC模式与承包商垫资施工的界限。 （五）加强“F+EPC”模式运作管理，推动项目顺利进行 “F+EPC”模式下，因建筑企业既是投资人，又是工程承包商，易产生内部利益分配矛盾、监理人难以中立、结算审计风险等。故在项目运行过程中项目单位应当制定合理的管理办法，明确管理流程及决策程序，在确保建设单位对工程项目监督管理权利的同时，尊重总承包人的自主权，使建设单位真正减少对项目的干预，也避免廉政风险；此外，合作各方制定合理的内部利益分配机制，避免内部发生利益冲突；同时高度重视监理角色定位与职责的约定，保障工程质量，推动项目的顺利开展。 END ↓↓↓总包之声即将发布↓↓↓