来源：固收研究
本期投资提示
海外综述：美欧通胀上行，英经济增速下滑。美国（US）： 1季度实际GDP环比年率回落、同比小幅上升；3月核心CPI同比上行，非农就业不及预期，薪资增速仅小幅回升；美联储3月会议纪要对经济、通胀乐观，支持继续渐进加息。欧元区（EA）：总体与核心通胀均上行，但工业产出回落，制造业PMI再度下滑；欧央行4月利率决议未对政策调整作出前瞻指引，增量信息有限。
人民币汇率：4月美元指数上行，人民币相对走弱。4月末人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价月内分别贬值0.81%、1.11%、0.91%。我们认为中美贸易战短期内对人民币汇率实质影响有限，我们维持年内人民币整体处于稳中小幅升值的通道内的判断不变。
资金面：央行降准释放增量资金，短期扰动不改资金面向好格局。4月月中税期期间资金利率略有抬升，叠加降准后债市情绪好转，机构集中加杠杆也令市场资金面一度紧张，但以短期因素为主。预计2季度货币政策边际放松方向仍可持续，对2季度后期央行货币政策操作以及资金面不必过于担忧。
债券市场：利好持续发酵，点燃债市做多情绪。进入2季度以来，3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落，央行降准显示货币政策边际放松，中美贸易战、叙利亚问题令风险资产持续承压，利好共振令4月债市大幅走强，收益率快速回落。节前资管新规落地，整体好于预期，预计短期内将继续利好债市情绪。
本月利率债展望：资管新规落地好于预期，继续看好2季度债市
资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。近期央行降准操作及中央政治局会议基调，进一步确认政府对经济下行压力的担忧以及货币政策边际放松迹象，维持2季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y国债收益率全年波动区间3.4%-4%的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。
监管方面，资管新规落地好于预期。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响，详见报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。
基本面方面，4月PMI数据环比小幅回落，库存去化不及往年同期，关注2季度经济下行压力。由于春节错位影响，今年3月经济数据偏弱，4月部分经济数据较3月或出现小幅反弹，但是在对实体经济尤其是地产和融资平台融资约束从严、社融增速持续向下的背景下，单月数据的小幅改善，也不会完全扭转市场对经济的悲观预期。
海外方面，我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美贸易战对人民币汇率以及国内债市的短期影响有限。当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易战的前景。我们认为本次中美贸易摩擦大概率会以谈判的方式解决，贸易战引发美债利率大幅上行的概率不大，而从另一方面考虑，如果贸易战升级，将进一步带来国内经济增速的下行压力和货币政策的宽松动力，对国内债市而言，并非完全利空。
正文
1．海外综述：美欧通胀上行，英经济增速下滑
4月，美元指数大幅回升，欧元、英镑、日元均相对美元贬值。美国1季度实际GDP同比、3月零售销售与工业产出同比均高于预期，总体与核心通胀均上行，Markit制造业PMI走高，3月FOMC会议纪要略偏鹰，多位18年美联储票委明确表示继续支持渐进式加息，美元指数回升。欧元区2月工业产出同比回落，制造业PMI继续下滑，欧央行4月利率决议增量信息有限，尚未提供货币政策变化的前瞻指引，欧元兑美元汇率下行。英国3月CPI同比回落，零售销售持续疲软，薪资增速抬升幅度略不及预期，卡尼受访时对5月加息态度转为谨慎，1季度实际GDP增速下滑，英镑兑美元汇率下行。日本央行4月利率决议声明删除通胀目标达成时间的措辞，日元相对美元大幅贬值。
1）美国：GDP增速放缓但高于预期，通胀上行。经济增长方面，美国18年1季度GDP季调环比年率回落，同比小幅上升至2.9%，但高于预期；分项中，个人消费支出和固定资产投资的贡献均大幅回落，但净出口和库存的贡献均由负转正。通胀方面，3月总体CPI、核心CPI季调同比分别为2.4%和2.1%，较2月分别上行0.1和0.2个百分点，主因低基数令通讯分项跌幅收窄，而医疗保健和住房亦有所抬升。就业方面，3月非农就业不及预期，劳动参与率有所回落、失业率持平于低位，薪资增速仅小幅回升至2.7%。消费方面，3月零售销售同比4.5%，较上月再度小幅上行，主因汽车销售同比增幅较大，以及个人护理与保健销售同比由负转正。工业方面，3月工业产出季调同比趋稳于4.3%，略高于预期。其中制造业产出季调同比小幅上行，采矿业增速高位攀升，公用事业增速则大幅回落；此外，Markit 4月制造业PMI进一步上行至56.5，显示制造业信心较为强劲。
美联储：对经济、通胀乐观，支持继续渐进加息。3月FOMC会议纪要显示，与会者对经济增长和劳动力市场进一步收紧预期乐观，对通胀回升至目标的信心普遍增强，但对薪资增速的判断仍存在一定分歧。此外，美联储官员们还讨论了经济过热的利弊以及修改货币政策措辞的可能性，并普遍认为贸易战将增加美国经济下行风险。
2）欧元区：核心通胀再度上行，工业、PMI走弱。通胀方面，3月总体HICP与核心HICP季调同比均为1.4%，较2月上行幅度较大。工业方面，2月工业生产指数季调同比2.9%，较上月进一步下滑1.2个百分点，低于预期；其中德国、意大利工业产出季调同比均较此前较高增速明显回落；但法国工业产出季调同比大幅回升至4%。PMI方面，欧元区、德国和法国4月制造业PMI初值仍延续了近5个月以来的高位回落态势，但欧元区、德国和法国4月服务业PMI初值有所回升。
欧央行：4月利率决议增量信息有限，未超市场预期。欧央行4月利率决议继续维持当前政策利率及购债计划不变，并继续指出QE结束以后仍将在较长时间内保持当前政策利率水平以及购债计划中的本金再投资行为。德拉吉表示，当前欧元区经济前景面临的风险大致平衡，预计年内欧元区总体通胀将维持在1.5%左右，仍需一段时间的宽松以确保通胀于中期回归目标。总体看，欧央行4月利率决议措辞与3月利率决议相差无几，尚未给出年内货币政策转向的指引，亦未出现超预期内容。
3）英国：GDP增速下滑，通胀高位回落。经济增长方面，英国1季度GDP季调环比年率初值0.4%，较4季度大幅下滑1.2个百分点，对应的同比增速下行至1.2%，大幅低于市场预期。通胀方面，3月总体CPI同比与核心CPI同比分别为2.5%和2.3%，分别较上月回落0.2和0.1个百分点，大幅不及预期。就业方面，截至2月的3个月ILO失业率进一步降至4.2%，截至2月的3个月不包括红利平均周薪季调同比上行至2.8%，但略不及预期。零售与工业方面，3月零售销售与核心零售销售季调同比均为1.1%，前者较上月下行0.4个百分点，后者与上月持平，仍处于较低水平。此外，英国2月工业与制造业生产指数季调同比分别为2.2%和2.5%，均较1月增速继续回升，但仍略不及预期。
英格兰银行：卡尼对5月加息态度转为谨慎，5月加息不确定性增加。4月，英格兰银行行长卡尼在接受BBC采访时表示，近期英国经济数据展现出的信息喜忧参半，未来英格兰银行的货币政策决策将更多围绕英国脱欧的不确定性展开；他认为18年可能加息1次，任何加息均将是渐进的，5月货币政策委员会会议上可能出现关于当前是否加息的不同观点。
4）日本央行：删除通胀目标达成时间的表述。日本央行4月利率决议维持当前货币政策不变，在经济展望中删除了“19年达成通胀目标概率较高”的表述，同时上调18年GDP增长预期，下调18年通胀预期，但仍维持19-20年通胀预期不变。
2．人民币汇率：弱欧元小幅推升美元指数，周内人民币小幅贬值
4月，在岸、离岸人民币贬值，离岸在岸汇差走阔。4月27日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.3393、6.3439、6.3201，与3月末相比分别下跌0.81%、1.11%、0.91%。3月CNH表现好于CNY，CNH日均高于CNY约85.78点，汇差走阔（2月CNH日均高于CNY约71.41点）；此外，4月CNY日均交易量为283.35亿美元，较3月（235.99亿美元）大幅攀升。
国外方面，4月美元指数回升，欧元、英镑走弱，人民币相对于美元贬值。美国方面，美联储对美国经济经济前景较为乐观，对未来通胀信心增强，支撑美元指数上行，月内10Y美债收益率一度突破3%。英国方面，通胀、经济数据不理想，或降低英国央行5月加息的概率，英镑相对于美元贬值。欧元区方面，欧央行公布4月利率决议，继续维持政策利率及购债计划不变，措辞中性，尚未给出年内货币政策转向指引，欧元整体偏弱，进一步推升美元指数。
中美贸易战对人民币汇率影响有限，我们维持年内人民币整体处于稳中小幅升值的通道内的判断不变。欧英央行边际紧缩力度大于美国，但年初以来市场预期快速形成，后期超预期概率较低，美国通胀上行趋势仍未得到有效确认，加息后半程可能受到贸易和财政政策的不确定性的影响，意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大，缺乏趋势，年内核心波动区间大概率位于88-91之间。国际收支有望延续17年的结构改善趋势，总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近，而中美贸易摩擦预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击，因而不会实质性影响人民币汇率，预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动，这对于我国债市及资金面并非利空，汇率变化对今年国内金融市场的影响程度弱于去年。
3．资金面：央行降准释放增量资金，短期扰动不改资金面改善格局
4月（4月1日-4月28日）央行共实施逆回购操作7600亿元，其中7天期6900亿元、14天期700亿元，有6700亿逆回购到期，累计净投放900亿元。
跨过季末后，4月资金面较3月整体改善。Shibor利率短升长降，隔夜、7D利率分别上行13.4p和5.54bp，1M、3M利率分别下行38.84bp和45.65bp；银行间质押式回购利率普遍下行，隔夜、7D、14D、1M利率分别下行64.15bp、114.15bp、109.06bp、36.72bp，报3.0496%；交易所市场利率普遍下行，隔夜、7D、14D、1M利率分别下行444bp、64bp、24.5bp和9.5bp。此外，银行间质押式回购7D与隔夜、14D与隔夜利差均收窄。
4月月中税期期间资金利率略有抬升，降准后债市情绪好转，机构集中加杠杆也令市场资金面一度紧张，但以短期因素为主，资金面整体没有问题。4月上旬，由于季末MPA考核结束、月末财政支出集中下拨、监管担忧弱化，资金面实现平稳跨季后维持平稳偏松，央行小幅净回笼资金；4月中旬，税期资金面有所抬升，央行降准置换MLF并释放4000亿流动性，进一步确认货币政策边际放松；4月下旬，税期结束后、降准落地，资金面有所改善。
2018年经济增速下行压力整体大于2017年，年初以来的货币政策的操作节奏、近期的降准操作及中央政治局讲话均显示货币政策开始出现边际放松，在经济出现显著支撑之前，预计2季度这一方向仍可持续，近期资金面的小幅收紧以短期因素为主，对2季度后期央行货币政策操作以及资金面不必过于担忧。
4．债券市场：利好共振，点燃债市做多情绪
4.1一级市场：利率债需求尚可
4月一级市场共发行利率债6794.78亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行3052亿元、1899.88亿元、1842.9亿元。国债中标利率在2.6067%-4.0031%之间，中标倍数为1.86-3.12；国开债中标利率在3.5005%-4.6986%之间，中标倍数为1.86-6.02；非国开债中标利率在3.3602%-4.7302%之间，中标倍数为1.24-7.16。从发行情况看，一级市场招标情况波动较大；从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般，对政策性金融债需求旺盛。
4.2二级市场：利率债收益率快速下行
4月债市收益率普遍较大幅度下行。国债收益率曲线整体下移且斜率增大，1Y至5Y收益率均下行逾30bp，10Y国债收益率下行11.9bp报3.6217%；政金债普遍下行逾20bp，10Y国开债报4.4165%。
进入2季度以来，3月经济数据表现、货币政策以及监管等方面的利好持续发酵，中美贸易战、叙利亚问题令风险资产持续承压，利好共振令4月债市大幅走强。1）资金面：4月央行降准操作让市场意识到货币政策开始出现微调，此外，中央政治局会议，提出扩大内需，提出降低实体融资成本，进一步确认政府对经济下行压力还是有担忧的，伴随着货币政策边际放松配合，预计2季度资金面改善格局可以持续。2）基本面：3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落。在剔除出口数据春节错位因素后显示外需无显著改善、净出口对经济增长的拉动作用边际下降，前期去杠杆对投资增长形成下行压力，基建投资表现最为明显。3）监管：资管新规落地好于预期，预计将进一步助力债市情绪好转。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响。详见专题报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。4）海外：贸易战与中东紧张局势先后抑制全球市场风险偏好。月内，中美贸易战焦点由关税纷争转向芯片禁售与知识产权保护，在中美谈判出现明显进展前都将持续影响市场风险偏好；此外，美英法空袭叙利亚、牵动美俄矛盾升级，推升近日油价并推升通胀预期，令海外债市长端收益率再度上行，引发市场对中美利差迅速收窄的担忧，我们认为当前中美利差不是影响国内债市的核心因素，当前海外货币政策超预期空间有限，海外债市长端利率继续上行的空间有限。
5．本月展望：资管新规落地好于预期，继续看好2季度债市
资管新规正式稿落地，且整体好于预期，短期有利于提振市场情绪。近期央行降准操作及中央政治局会议基调，进一步确认政府对经济下行压力的担忧以及货币政策边际放松迹象，维持2季度看多债市的观点不变，维持全年债券收益率两头高中间低、10Y国债收益率全年波动区间3.4%-4%的判断不变。同时维持我们此前的观点：去杠杆背景下债券配置力量呈现再平衡，风险偏好中枢下行，利空低等级信用债。
监管方面，资管新规落地好于预期，提振债市情绪。4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，整体好于预期，过渡期延长至2020年底。新规对非标压力仍大，而理财过渡期内降幅预计不大，利率债抛压有限。新规落地好于预期，短期内利好债市，预计将继续提振2季度债市情绪。我们就资管新规相比征求意见稿的新增内容、删除的内容、好于预期、严于预期以及符合预期内容进行了详细梳理，并着重分析了对理财、非标、委外及股债、大资管行业的影响，详见报告《资管新规好于预期继续看多2季度债市——资产管理行业资产配置研究专题之三十》。
基本面方面，4月PMI数据环比小幅回落，库存去化不及往年同期，关注2季度经济下行压力。由于春节错位影响，今年3月经济数据偏弱，4月部分经济数据较3月或出现小幅反弹，但是在对实体经济尤其是地产和融资平台融资约束从严、社融增速持续向下的背景下，单月数据的小幅改善，也不会完全扭转市场对经济的悲观预期。上周中央政治局会议召开，提出扩大内需、降低实体融资成本，也进一步确认政府对经济下行压力还是有担忧的。但是，今年大环境是表外融资渠道继续收紧，实体融资需求面临“量缩”和“价升”压力，因而在“稳杠杆”和“降低实体融资成本”要求下，必然需要货币政策边际放松的配合。
对于今年的经济判断，整体弱于去年，节奏上维持去年11月《回归基本面——2018年利率债投资策略》以及今年3月报告《守得云开见月明——2018年春季债券市场投资策略报告》中提出的全年GDP呈现U型走势的判断不变，4季度数据可能小幅反弹，这取决于制造业投资、政府对实体融资限制的边际放松情况。
海外方面，我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美贸易战对人民币汇率以及国内债市的短期影响有限。美国10年期国债利率再度行至3%附近，中美利差收窄至60bp左右，再度引发市场担忧，但我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美利差更多的是中美两国货币政策相对变化的结果，而非原因。同时，在当前背景下海外债市长端利率继续大幅上行的空间已经较为有限。有以下几个原因：
1）自4月中旬以来的这一轮美债利率大幅上行过程，更多与近期“叙利亚-伊朗”问题导致的油价急剧攀升带来的通胀预期提振有关，美国的实际利率仍未显著走高。而从决定全球油价中长期中枢的供给博弈角度看，当前油价水平下美国页岩油生产商增产动力较强，中期油价终将逐步回落，从而令中期通胀预期有所缓解。
2）另外，货币政策方面，目前美债收益率已包含了美联储年内3次加息的可能性，同时市场对欧央行、英格兰银行货币政策边际紧缩预期也已快速形成，并且当前的市场预期中已经很大程度上包含了海外经济体年内通胀水平有所回升的判断，后续通胀超预期上行、货币政策超预期紧缩的空间不大。
3）从最悲观的角度来看，当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易战的前景。如果中美贸易战带来美国的贸易逆差快速收窄，加之美国目前采取的减税政策，将会显著推升美国的实际利率水平。从美联储的官员讲话以及会议纪要中，也能看出美联储对贸易战推升利率存在担忧。目前美国处于财政紧缩的阶段，货币政策紧缩步伐也进入下半场，如果贸易战引发美债利率快速走高将可能扰乱美国财政货币政策步伐。展望后期，我们认为本次中美贸易摩擦大概率会以谈判的方式解决，贸易战引发美债利率大幅上行的概率不大，而从另一方面考虑，如果贸易战升级，将进一步带来国内经济增速的下行压力和货币政策的宽松动力，对国内债市而言，并非完全利空。
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