信用债之殇：图说信用债违约
作者：梁海剑1 李浠平2 王建勇3
1厦门国家会计学院 “一带一路”财经发展研究中心 讲师； 2、3厦门国家会计学院 讲师
2020年底，华晨集团、永煤控股等公司的债券违约，拉开了信用债市场暴跌的帷幕，随后不论是传统行业还是高科技行业，不论是民营企业还是国有企业，都有公司出现违约迹象。投资者信心下降，债券市场信任恶化，使得一些公司甚至取消了票据发行，这将影响到债券市场对实体经济的支持。此外，受新冠疫情影响，全球经济出现严重下滑。世界银行预计，2020年全球经济将萎缩4.4%，外部需求不振，更导致部分企业生存经营状况愈发严峻，债务违约已经成为了影响我国金融市场安全的重要风险点。本文在分析我国信用债市场概况和违约特征的基础上，剖析其违约的原因，并提出相应的政策建议。
一、规模不断扩大、种类不断丰富的信用债市场
图1显示我国信用债市场的规模变化趋势。从2011年至2020年（截至11月18日），我国信用债市场规模由6.24万亿提升至38.42万亿，信用债取得了长足的发展，市场规模提高了6倍多。与此同时，信用债在债券市场中的地位日益突出，信用债占债券市场的比例从2011年的27%提升至2020年的34%。此外，信用债占GDP的比重也从2011年的12%上升至2020年的33%，但是，按照美国2018年信用债市场规模估计，这一数字应该超过60万亿（占GDP的比重达到45%）（李彪和孙琪，2019）。总之，虽然发展异常迅速，但是我国信用债市场还有较大的发展空间。
图1 不断扩大的信用债市场规模
资料来源：Wind
此外，信用债种类也在不断丰富。当前，我国信用债市场上产品品种包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、项目收益票据以及可交换债等12个大类。图2显示，金融债、公司债以及中期票据在信用债工具中占比较大，超过了信用债64%的市场规模。
图2 信用债总份额结构图（截至2020年11月18日）
资料来源：Wind
从当前信用债评级来看，我国信用债A-以上公司占比超过50%，其中AAA级公司占比超过40%，而美国AAA级的债券占比不到2%，绝大部分公司信用评级为BBB级。其原因在于我国评级费用是被评级主体出资，利益的关联使得评级结果相对较优。然而，过多的A级反映出我国信用债评级对债券的违约风险解释性不足，评级不能起到很好的预警效果。
图3 信用债存量的评级分布（截至2020年11月18日）
资料来源：Wind
此外，作为投资标的，信用债也是银行理财资金配置中的主要资产，根据《2019年中国银行业理财市场报告》，债券资产占理财产品投资余额的59.72%，其中信用债投资占比51.67%。这使得信用债违约更容易传递到传统银行渠道，进而引发系统性金融风险。
图4 银行理财产品投资资产分布
资料来源：Wind
二、信用债违约的特征分析
（一） 违约事件不断增加
2014年以前，我国信用债市场呈现“刚性兑付”现象，极少发生信用债违约。自“11超日债”发生实质性违约以来，我国信用债违约不断发生。下图5显示了2014年以来的违约情况。从违约的数量和规模来看，债券违约不断增加，2018年信用债违约事件出现爆发式增长。2018年出台的《资管新规》要求打破刚兑，实现净值化管理。随着政府刚性兑付的进一步打破，信用债违约已经进入了常态化，2019年及2020年信用债违约数量和规模在2018年的基础上持续上升。截至2020年11月18日，我国2020年共有114只债券发生违约，涉及金额1320.56亿元。
图5 历年债券违约情况
资料来源：Wind
（二） 民营为主、国有渐高
图6按企业性质梳理了2014年以来违约债券的分布，从违约主体来看，民营企业违约比例最高，违约占比高达70%，其次分别是中央国有企业和地方国有企业，占比分别为12%以及10%，上市公司占比7%，其他类型企业发行的债券违约占比相对较低。表6的结论说明，民营企业面临较为严峻的融资环境，随着全球经济的收缩，民营企业的融资前景将更为艰难。
图6 历史违约的分布（按企业性质）
资料来源：Wind
与此同时，国企发行债券的违约率也不断提高，逐渐打破了市场对国企刚性兑付的信仰。下图7统计了2016年以来中央国有企业及地方国有企业违约规模。2020年央企和地方国企违约涉及的总金额超过470亿元，其中央企违约金额达到345亿元。虽然拥有相对优势的融资条件，国企可以利用外部融资弥补资金短缺，但是由于国企本身的盈利能力偏弱，且在疫情的冲击下，国企利润更加下滑，外部融资环境进一步恶化，这也导致其违约问题更加突出。
图7 历年来的国企债券违约规模
资料来源：Wind
（三） 信息技术行业余额违约率趋高
图8展示了2016年、2018年以及2020年余额违约率的行业分布。从违约主体的行业分布来看，违约债券主要集中在制造业、批发和零售贸易等行业：2016年，制造业企业信用债余额违约率最高，2018年变为批发零售业信用债余额违约率最高。值得注意的是，随着信息技术的兴起和发展，高科技企业的发债越来越多，违约概率也不断提高。2020年信息技术业的违约率甚至达到18.8%,这充分说明高科技行业的融资困境也开始出现，这对产业结构升级，提高经济发展质量将产生不利影响，尤其值得注意。
图8 余额违约率的行业分布
资料来源：Wind
（四） 违约的集中度较高
图9描绘了前十违约主体的违约额情况，图9显示：我国信用债违约呈现向头部集中的趋势，前十违约主体违约额巨大且多个债券违约。前五违约主体违约额占据违约总额的31.9%，前十违约主体违约额占总违约额比例达到43.6%，违约的集中趋势明显。上海华信国际集团有限公司和北大方正集团有限公司违约额均超过350亿元，违约债券数量分别达到17个和24个。
图9 前十违约主体情况
资料来源：Wind
此外，从违约类型来看，私募债、公司债、中期票据违约位列前三，总占比超过71.3%。因此，应重点关注此类债券，特别是私募债，由于其发行条件相对宽松，信息披露要求低，违约风险可能更大。
三、信用债违约的原因分析
（一）外部市场因素
当前，新冠疫情肆虐全球，全球经济遭受重创，企业经营环境和融资环境严峻，加速了这一轮的债务违约。2018年以来，我国监管政策和宏观经济形势不断改变，金融去杠杆的深入、市场资金的紧张、进一步打破刚兑的预期使得一些企业再融资受到限制，容易造成违约。去产能、环保等政策也给企业经营带来了压力，使得一些产能过剩、环保要求不达标的企业发展受阻，增加了其违约的可能性。
（二）企业内部因素
一方面，企业过度投资导致其资金周转困难，债券违约极易发生。北大方正集团就是由于其过度扩张、疯狂举债，资产负债率超过80%，在新项目的业绩不如预期时，发生了债券违约。
另一方面，不完善的公司治理，如高管频动、实际控制人的重大负面事件等，也使公司的正常运营受到影响，引发投资者对公司的信任危机，使得再融资变得困难，进而引发违约风险。
此外，企业财务造假、盈利能力下降、财务状况不佳、营运能力不足等均会造成债券违约。中国建设银行风险计量中心课题组通过分析典型案例总结了信用债违约的十大原因（下表1）。总之，一个企业的违约往往是由多个不同因素交织影响而发生的。
表1 债券违约的十大原因
资料来源：中国建设银行风险计量中心课题组（2019）
四、政策建议
（一）完善信用环境。一方面，企业应审慎发债，及时披露相关信息，对违约企业进行适当的管理，加强违约大户的发债管理和审核，避免无成本违约现象；另一方面，加强信用评级市场建设，对信用评级报告的质量进行有效监督以增强其有用性，适当开发评级市场，引用国际先进经验推动行业高质量发展。
（二）推进银行理财子公司建设。信用债在理财产品投资资产上的高占比，进一步强调了银行理财子公司设立的必要性，实现商业银行和银行理财子公司风险隔离，尽可能避免因债券市场违约风险向银行业传导而引发的系统性风险。
（三）加强投资者教育。实现净值化管理需要投资者具有自负盈亏的意识，在打破刚兑的过程中要有针对性的开展投资者教育，使投资者理性地开展投资，尽可能避免挤兑而发生的流动性风险。
（四）化解民营企业融资问题。深化金融供给侧结构性改革，增加金融机构对民营企业的融资，使金融市场更好地服务实体经济。此外，加强民企公司治理，促使民营企业高质量发展。
（五）加大对信息技术行业的扶持力度。科学技术的创新和自立是国家发展的战略支撑，然而科技创新伴随着较高的风险，应进一步加强对信息技术行业的支持力度，完善其融资体系，鼓励金融市场支持科技发展。
参考文献
[1]李彪和孙琪.中国信用债市场的国际比较与发展展望[J].金融市场研究，2019,90:36-46
[2]中国建设银行风险计量中心课题组.我国信用债违约深度解析及风险提示[J].中国银行业，2019（11）：55-57
新浪财经讯 中国财富管理50人论坛第三届年会于2015年1月30日在北京召开。中国国债登记公司副总经理梅世云出席并演讲。
以下为部分演讲实录：
梅世云：如何建立健全金融基础设施，提升资产管理的服务效率和质量，应该说是下一步理财市场非常关注的热点和规范发展的核心问题。今天围绕会议的主题是讲盘活存量，我想谈一下个人的体会，不代表公司。
第一个观点，盘活存量必须加强金融基础设施建设，增强存量的流动性和效益性，是我们盘活存量的基本目标。目前标准化金融工具流动性严重缺乏，是我们国家的市场和发达市场明显的差距。非标资产的市场不规范也不活跃，要解决这些问题基本的前提就是把市场的基础设施建设好，把金融市场的登记、托管等等建设好，把制度建设好，系统建设好。
第二个观点，中央结算公司已经打造了六大优势的基础设施。中央结算公司作为国务院重点金融改革建设项目的成果和国内首家中央登记托管结算机构，国务院成立18年以来，从国债的金融登记托管起步，逐步的发展成为各类金融产品的中央登记托管机构，在我们公司登记或者说托管的金融资产达到了53万亿。理财产品、信托产品已经超过了25万亿，特别是在央行金融市场司和财政部的支持下，我们六大优势的基础设施，已经成为了我们支持金融市场运行，宏观调控政策操作的一个国家级的核心金融基础设施，成为了跨境结算，支持市场开放的重要渠道。
这六大系统，一个是中央债券登记系统，实现的国债、中央银行票据金融贷的有效托管，有效的实现了全过程的处理，充分发挥了中央托管机构的规模效应，降低了投资者的成本，方便了投资者的投资。目前，公司托管的债券总量28.7万亿，占整个市场的80%。
第二，全国的债券发行系统，我们构建了高标发行和国际间发行的综合服务平台，我们大概每年支持发行的债券接近6万亿人民币。去年特别支持了地方政府发行了4000亿的地方政府债，信用贷获得了发改委集中统一企业贷发行的全面授权，去年5月发改委服务发行企业债券6962亿。
第三，债券市场的资金结算系统，我们现在公司可以使用中央银行货币，实施全额的定位结算，每天的结算量是一万亿的人民币，成为全球证券托管结算机构的领先机构。在世界货币基金组织全球的中央托管机构评审之中，应该说这是处于全球领先的地位。
第四，盘活存量需要对资产进行科学、准确、客观的扶持，为此我们发挥优势，为客户提供收益曲线等等系统的产品，而且被广大的客户所使用。公司编制的《中国国债收益曲线》，去年在财政部官方网站正式对全球公开发布。越来越多的基金产品使用我们的指数作为投资标的，人民币国债ETF基金，去年先后登陆了香港交易所和纽约交易所，而且成为了去年金融时报社它们组织的中国资本市场十大新闻中两条都与我们公司相关。
第五，担保管理系统，盘活存量应该说担保品是金融市场运行的基石。而公司托管的优质债券、国债、央行票据、金融贷等等，应该说是主要的担保品，盘活债券存量是公司的重要职责和核心的优势，所以说我们现在这样一个系统已经应用于中央银行货币政策工具总和，支小支农再贷款，外汇委托贷款，地方现金管理和自动质押融资，范围还在不断的扩大。14年底，我们的质押债余额已经达到了2.7万亿人民币。
第六，建设了全国现金管理系统，支持财政盘活存量。这个系统既能支持中央财政来进行盘活存量，去年大概盘活了6200亿，而且延伸到了地方财政局，去年为北京市政府进行了首单地方财政的拨付现金的管理操作。
回顾过去走过的历程我们感慨万千，所以我想借此机会在这儿代表公司向关心和支持我们公司发展的人民银行，银监会，财政部，发改委等主要的监管部门和广大的在座的投资者，以及在座的各位领导、嘉宾，特别是王主任，邹司长，以及在座的其它各位嘉宾标识衷心的感谢，谢谢大家。
第三个观点，我们发挥公司优势，全面服务国民资产市场。顺应国务院盘活金融资产存量，完善金融资产登记，防范系统性风险的要求，借鉴国际同业的做法，我们在银监会，特别是在创新部的组织推动下，公司陆续开发了银行业理财信息登记系统，信托数据库和信托产品登记系统，全国银行业信贷资产登记系统，三大系统可以有效的服务监管，服务市场，得到了各方面的肯定。我们也积累了一些经验，下面我想就金融设施的建设如何服务资产管理市场，如何盘活存量，我想讲一些个人的想法。
第一，加快完善银行理财市场的集中登记体系，银行理财产品作为一种场外金融市场，它的市场有多样性、分散性和复杂性的特点，在建立理财登记制度之前，我们有一些缺失，存在这样或者说那样的问题。后来针对这些问题，银监会创新部指导中央结算公司，建立了理财登记系统，理财产品申报发行，投资交易到终止清算，整个的过程所有关键信息进行了全流程的实时登记，实现了理财产品从分散登记到全国集中统一登记，从纸制报告监管机构线下审阅，到电子化报告监管机构线上审阅，从单个机构自行披露信息到全国集中在中国理财网披露信息的重大转变，应该说是我们国家理财市场基础设施建设的重要平台之一，对我国银行类理财业务的发展有里程碑式的意义。所以在这样的一个好的基础上，我们想今年继续在创新部的领导下开展理财登记系统的建设，包括理财产品的受益权的登记，从业人员的登记，以及建立理财业务的风险监管平台。在这个基础上我们还要实现理财系统跟我们商业银行接口的直联，分批实现各方银行和系统的数据处理。
第二，加快完善银行理财市场信息的集中披露和投资者教育体系。第一个是实施以中国理财网为平台的信息集中披露，全面开展投资者教育，实现理财信息的联系人和理财专家制度，加强合作扩大影响。第二，在中国理财网上发布季报，半年报，年报乃至月报，发布理财产品收益曲线。推动理财产品，帮助银行利用报告和登记的信息，建立理财行业的语言体系。第三，加快推进理财集中交易转让和质押融资，盘活存量，活跃市场。最后一点，加强资产的标准化，金融化的研究和设计，现在存量的资产品种繁多，市场规模庞大，资产特征复杂，扭转交易市场要不没有，要不不健全，不规范，不活跃。
银行证券、基金、保险，各个行业全面进入了资产管理时代。如何选择合适的资产，如何选择规范的市场是摆在我们面前的紧迫任务，金融监管部门推动资产市场的建设，为金融机构开展资产管理创造条件。我们公司已经在银监会的领导下，建立了银行业信贷资产登记流转中心，建议加大推动力度，加快发展的速度，同时考虑建设为银行理财资产盘活服务的股权市场，票据市场的建设工作，真正的盘活理财资产。推进资产标准化和金融化的研究，按照国务院关于理财资金与实体经济直接挂钩的要求，大力发展理财直接融资工具市场，丰富品种，扩大参与度，加强培训，使其具有丰富的结算功能。加强应收帐款等收益权，不断推动资产金融化创新实践，为银行理财市场丰富品种，也让社会资产和财富能够很好的盘活。
谢谢大家。
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