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来源：雪球App，作者： 知微调研，（https://xueqiu.com/8786501406/131268624）本期看点 2014年登陆主板，当年IPO募集资金4....
来源：雪球App，作者： 知微调研，（https://xueqiu.com/8786501406/131268624）本期看点
2014年登陆主板，当年IPO募集资金4.23亿元；上市至今5年，累计分红金额高达5.17亿元，近3年分红比例占比净利润在50%左右。
这是一家小而不太企业。
本文首发与微信公众号：知微调研
原文链接：华懋科技：从织布机到印钞机
（603306）注册成立于2002年5月，2014年9月登陆主板上市。公司主营产品为汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。
公司大股东为金威国际有限公司，实际控制人为赖敏聪家族，赖敏聪和赖方静静是一对夫妻，两人以及女儿、儿媳通过金威国际有限公司间接控制。他们不是台湾人，是中国台湾人！
赖敏聪是美国德州大学物理学博士和麻省理工学院博士后；90年代末在内地创办企业；2002年注册成立，经过12年的发展于2014年9月份登陆主板上市。
如今赖敏聪夫妇年事已高，一个86岁、一个78岁；18年4月双双卸任公司职务。由原总经理张初全出任董事长。张初全何许人也？他的故事很励志，大学毕业不久便进入，一干就是20多年，从一名普通的打工仔干到上市公司董事长！
图片来源：网络一、财务概况
在A股总有那么一小撮公司，一上市就开启并购重组、产业链延伸、跨界追热点模式，美其名曰“外延式并购”；动不动千亿级别的市场规模、20%以上的行业增长率；骚操作更是层出不穷，串通式的商誉套现、变戏法式的货币资金，还有那个因分红暴雷的，真是千古第一葩。
上市至今，一直专注于汽车安全带、安全气囊等产品的生产销售，眼花缭乱的骚操作几乎没有，他的增长主要是“内生增长”。
1、营业收入与净利润
数据来源：公司年报
14年-16年营收连续三年保持30%左右的高速增长，17年增速下滑，18年首度出现负增长。净利润近3年连续维持在2.7亿元左右，净利润率在28%左右。虽说近三年增长乏力，但净利润率依然很强劲。
第一个问题：的营业收入为何止步于9.8亿元？
2、利润表构成概况
数据来源：公司年报
公司收入中，主营业务成本占比60%左右（毛利率在40%左右），三项费用占比10%左右，其中销售费用占比不到3%（仅为2.38%），剩下的基本都是净利润。
可以看出不是一个营销驱动型公司，而是一家生产驱动型的公司。说道生产，自然离不开固定资产投资和产能情况。
第二个问题：他的产能情况和固定资产投资情况如何？
3、资产负债表构成情况
数据来源：公司年报
注：表中条形图表示资产端分布情况，饼状图表示负债和所有者权益分布情况。
先看所有者权益，18年较14年上升近14亿元，其中未分配利润增长5.32（期间累计现金分红合计5.17亿元），17年定增募集资金7.83亿元。注：负债端变化不大，这里忽略。
这新增的14亿元在资产端如何分布呢？首先货币资金+理财新增8.13亿元，其次固定资产+在建工程新增3.83亿元，最后主要为运营性流动资产增加2.41亿元（应收票据+应收账款+存货）。
我们对资产端的资金来源做一个简单区分：
货币资金+理财新增的8.13亿元的资金来源简单理解为17年定增募集的7.83亿元；
固定资产+在建工程+应收票据+应收账款+存货合计新增6.24亿元的资金来源简单理解为未分配利润（这几年扣除分红后挣的钱）。
这就有点尴尬了，定增的钱到现在没花掉。当然17年年报中也作了解释：
图片来源：公司年报
我觉得“手中有粮心里不慌”，说的没有丝毫问题。但“得以从容的应对日益紧缩的银根和不断上涨的资金成本，为公司的财务稳健提供了保障”就有问题了，因为16年末负债端中的有息负债仅短期借款3000万元，资产负债率仅为17.3%，这银根紧缩和资金成本上涨跟你有半毛钱关系啊。
第三个问题：为何要定增？定增募集的资金又为何花不掉？
记住前面的三个问题，下文娓娓道来。还是强调一下这三个问题吧：
第一个问题：的营业收入为何止步于9.8亿元？
第二个问题：他的产能情况和固定资产投资情况如何？
第三个问题：为何要定增？定增募集的资金又为何花不掉？二、营收止步
所处的行业属于汽车零部件，细分市场为汽车被动安全系统中的汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。整个汽车被动安全系统的零部件情况如下：
资料来源：网络
上表中的零部件由安全气囊总成企业装配好，再直接销售给汽车厂商。在这个产业链中的位置情况如下：
1、行业市场规模情况
根据18年年报披露整个汽车被动安全系统行业市场规模情况如下：
数据来源：公司年报
换算以后，2018年中国汽车被动安全系统市场规模的总市场规模约为260亿元人民币，预计到2025年的市场容量在380亿元人民币。
同时这样的市场又是寡头垄断市场，几乎被5家企业瓜分：
数据来源：公司2018年报
然而的产品市场只是被动安全系统中的一小部分——安全气囊布、安全气囊袋以及安全带，华懋科技的产品市场规模大概多少呢？18年年报中，对这一块细分市场的描述采用了春秋笔法。
“根据公司2018年度的安全气袋平均售价，再考虑价格的年降比例，估算2019年至2025年期间安全气袋的市场规模从2018年的40.8亿人民币增长至55.8亿人民币。”
按照18年的收入9.83亿元，他在这个小市场里面占据了24%的份额，基本上可以算得上是行业龙头了。
第一个结论：所处的细分行业市场容量小、天花板明显。
2、营销与下游客户情况
在“财务概况”部分，笔者得出一个结论：不是一个营销驱动型公司，而是一家生产驱动型的公司。说他不是一个营销驱动型公司，是因为他的销售费用非常低。15年-18年分别为：1800万元、2500万元、2800万元、2300万元，在销售收入中的占比不到3%。
销售费用低、客户集中度高（前五大客户集中度在90%左右），反映出对前五大客户基本做做日常维护就可以了，不需要投入很大精力。或者说华懋科技的订单基本随着这五大客户的波动而波动，只要产品打进合格供应商，壁垒自然就建立起来了，躺在围城里面挣钱。到底是不是这样我们来看看。
上面提到其下游汽车被动安全市场90%的份额被前五大企业瓜分，这五大企业分别是：、、采埃福、丰田合成和现代摩比斯，其中奥托立夫占据最大的份额，丰田合成和现代摩比斯为日韩企业。公司17年年报中对日韩企业有过这样一段描述：
“日韩车企供应链的采购体系为封闭式，特点是整车厂商参股上游零部件企业，形成统一利益体，利润共享。重要零部件基本上都是内部供应，一般非日本企业很难打入供应链，提高了非日韩系汽车零部件提供商的竞争难度。”
也就是说下游市场的前五大客户中，能够开发的客户仅三家：、、采埃福。我们来看一下已有的下游客户名单情况，根据15年、16年年报披露：
2015年：“公司的收入主要来自于延锋百利得、、锦州锦恒等国内主要客户”
2016年：“公司的收入主要来自于延锋百利得、、吉丝特、锦州锦恒等国内主要客户”。
2018年：“前五名客户销售额 8.7亿元，占年度销售总额 90.13%”
可以看出：下游客户集中度非常之高（这与下游市场集中度高密切相关）；同时已经与建立合作关系；延锋百利得系的子公司，亦与建立合作关系。
即其下游市场中前五大客户（瓜分90%的市场份额），能有效营销的客户只有3家，其中2两家已经建立合作关系，目前仅剩采埃福一家客户可以开发。
既然新客户开拓进入瓶颈期，那么在已有的老客户中继续深挖市场，也能提升收入增长的潜力。
上市以来前五大客户的收入集中度一直在90%左右。14年-17年收入不断增长也反映出华懋科技对老客户市场的不断挖掘，然而在18年收入增长戛然而止，存货也从14年的0.55亿元上升到18年的1.25亿元，说明老客户的市场开发可能也已经达到极限。
新客户拓展以及老客户市场的挖掘都已经达到瓶颈期，难道真的就没有增长潜力了吗？华懋科技发展至今在细分市场已经做到行业龙头地位、步入成熟稳定期，他目前的增长只能是被动式增长，依赖于汽车行业的销售量的增长、国家对安全气囊安装的强制性法规以及群众对安全气囊的认识。
第二个结论：发展至今已经步入成熟稳定期，在安全气囊领域的收入增长没有主动权。三、产能情况
是一家生产驱动型的公司，他的核心竞争力在于生产。汽车行业拥有严苛的质量管理体系和产品认证体系，整车厂商对汽车零部件产品的质量安全要求极高。进入合格供应商需要获得整车厂商和汽车零部件的双重认证，这就是华懋科技的护城河。
1、年设计产能及实际利用率
数据来源：公司年报
从上表看出，15年、16年满负荷生产，实际产能在17年达到巅峰，18年回落；期间虽然年设计产能不断增长，但新建产能的利用率却不断下滑。
新建的产能必然需要固定资产投资，18年新增产能达到高峰，而实际产能却下滑很大，这就导致一个现象——固定资产折旧费用增大，必然导致毛利率下滑！事实也正如笔者所料，毛利率从16年的46.75%下降至18年的40.24%（此期间收入增速缓慢，固定资产折旧却逐年攀升）。
这样的趋势是否会继续呢？请看下表：
在建工程在17年及以前保持在两三千万，18年陡然上升至1.4个亿。那么这个在建工程是个啥？来看看历年在建工程的项目情况：
2018年后溪厂区扩产项目的预计投产日期是2019年7月份，也就是说在7月份以前这些在建工程都要陆陆续续转入固定资产。那么问题来了，计入固定资产就要折旧，这势必导致2018年的毛利率继续下滑。
第三个结论：公司实际产能利用率在不断下滑，固定资产投资所带来的大额折旧将导致毛利率进一步降低。
2、定增与固定资产投资
上面有两组数字请读者关注一下：后溪厂区扩产项目累计投资金额2017年为24,747万元、2018年为45,465万元。再看下面关于定增募集资金的使用：
——2017年度募集资金存放与使用情况的核查意见
——2018年度募集资金存放与使用情况的核查意见
两组数据一模一样，这里笔者有理由相信定增募集的7.83亿元中，4.55亿元用于后溪厂区扩产项目。而该项目预计总投资额为4.52亿元，也就是说该项目截止18年末基本投资结束，后续不需要投资。那剩余3.28亿元用于其他项目投资（当然这个项目也是属于汽车被动安全系统部件扩建项目）。
当时的定增预案中对投资进度预测情况如下：
数据来源：公司公告
原本按照定增预案到18年末累计投资额应达到6.78亿元，而实际投资额4.55亿元，与原计划的投资额相差2.24亿元。同时这4.55亿元的投资项目（后溪厂区扩产项目）已基本投资结束。
也就是说原本18年计划的固定资产投资中除了后溪厂区扩产项目还有另外的项目，而这另外的固定资产投资项目在18年基本暂停了。
是什么原因导致募投项目暂停了呢？这里没有标准答案，只有参考答案：销售增长遭遇瓶颈，现有产能能够满足当前的销量需求；若继续扩大产能不仅会导致产能浪费，还会导致因固定资产折旧增大使毛利率降低的局面。
第四个结论：募投项目延期实施，手中有粮心里不慌。四、减持风波
大股东金威国际有限公司，上市之初持股比例为60.37%；3年限售解禁到期后，便迫不及待的减持。这个减持有点意思，根据2017年11月28日的简式权益报告书：
数据来源：公司公告
张初全是董事长、总经理、董事，蔡学彦是银鹭食品创始股东（来源：网传新闻）；转让价27.8元/股，张初全花了3.61亿元买了5.5%的股份，蔡学彦花了3.41亿元买了5.2%亿元；而当日的收盘价是21.5元/股，该笔协议转让直接溢价29.3%！
然而随后的股价一路下挫，最低跌至13.1元/股（2018年年底），巨亏30%以上（考虑转增股本）；张初全作为董事长减持不大合适，但另外一位大韭菜蔡学彦有点坐不住了，原计划趁着今年上半年的一轮小牛市赶紧割肉跑路（注：2019年3月28日公司发布公告，蔡学彦计划清仓式减持，计划减持时间为2019年4月至9月）。自3月28日至今期间股价最高涨到19.52元/股，然而根据最新公告蔡学彦仅减持了1万股，目前股价又回落至13块钱左右。
图片来源：网络
扯远了，回到大股东减持。2019年3月14日公司再次发布控股股东减持公告，计划2019年4月到9月份期间累计减持不超过2639万股，占公司总股本的8.432%、占控股股东的20%。根据最新的减持进展情况，2019年3月19日-2019年3月27日通过协议转让1596万股（占总股本的5.1%）给廖秋旺，每股作价15.58元，合计金额2.487亿元，持股比例降至37.06%，剩余1000多万股待减持。下表简洁的反应了大股东金威国际的持股变化情况：
上述3位接盘侠目前无一获利，而最大的赢家是大股东金威国际！
综合上文分析，笔者认为金威国际的减持有一定的必然性：
1、实际控制人夫妇年事已高，在的历年发展中，直系亲属似乎无人醉心于华懋科技，面临后继无人的局面。
2、在赖氏夫妇的带领之下，发展稳健、步入成熟稳定期，其历史使命已经完成。未来转型是必然趋势，年迈的赖氏夫妇已无法胜任。五、未来展望
前文分析中指出了存在不少问题，但不可否认的一个事实，他依然是一家很优质的公司。
最大的问题在于他太过专注，一直从事安全气囊、安全带等的生产，一搞就是二十年，除此之外似乎没有任何其他产品。正是这样的专注，他才能发展成为行业龙头，但也正是这样的专注才导致他目前遭遇的发展瓶颈。这样的瓶颈是否可以突破？是否具备突破的基础？
突破的基础
1、专注特种布近20年。一家企业只做一种产品，做几年显现不出来水平，而一做就是近20年，这种历史积淀和技术积累，恐怕短期内新进入者无法超越。
2、管理优势。从近年来的发展看，公司经营非常稳健，面对行业瓶颈及时延期募投项目的投资进度、资产负债率一直处于低位、营业收入回款率非常不错、每年稳定的现金分红、内生式增长等等，这些都间接反映出他的企业文化和管理优势。
3、财务基础牢靠。目前从报表来看，除了收入遭遇瓶颈、19年预计的固定资产折旧增大外，其他科目非常稳健。例如货币资金+理财一大把，应收账款+存货非常低，短期借款、应付账款等非常之少。其他一些可能存会有骚操作的科目几乎很少！
突破的方向
如果还是围绕主业进行突破，那么突破的方向有两个：
1、瞄准国外安全气囊市场市场。这个不多说，跟着“”走出去，降低人力成本、拓展国外市场。
2、开拓新产品。特种布不仅仅能用于安全气囊，他的扩展性有很多，比如防弹布、夹网布、帆船布、防火布等等。
仅供参考的估值
如果要估值，我觉得在不考虑未来新市场开发的情况下，对于这样一个成熟型的公司，用最简单的方法投资回收期。按照15年投资回收期，其目前的稳定净利润2.8亿元，总市值应该在42亿元。
@今日话题 @不明真相的群众 @滚一个雪球 @清风若逸 @周振华价值投资 @挥毫泼墨 @夜雨话秋意 @小小强话投资
$华懋科技(SH603306)$
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