管理资产达2800亿人民币的广东私募巨头小牛资本如今深陷泥潭，大厦将倾。自2018年以来，其两家子公司小牛在线和小牛新财富先后爆发大规模逾期，涉及金额上百亿。直到现在，其位于深圳的总部办公室还常有投资人前来讨债。
此前，小牛新财富在常州、天津、青岛等地的分公司已被当地经侦立案。4月23日，投资人告诉投中网，小牛新财富重庆分公司因涉嫌非法吸收公众存款，也被重庆市公安局九龙坡区分局经侦支队立案调查。
巅峰时，小牛资本号称在海内外设有280余家分支机构，业务遍布全国20多个省市，员工总数上万人，服务客户超800万。如今，小牛旗下在全国多地的分公司出现经营异常，或无法联系，或已被注销。
与P2P平台小牛在线不同，小牛资本旗下的小牛新财富主要是为高净值人群提供资产配置和财富管理等业务，相比而言更为成熟，也有一套较为完备的风险管理机制。
但小牛新财富在小牛在线爆雷9个月后，也于2019年3月7日开始出现逾期，两者成为“难兄难弟”。仅投资人掌握的情况，目前小牛新财富出现逾期的私募基金金额约36亿元，涉及1500位投资者。
这么多钱，去哪儿了呢？
投中网采访诸多投资人及小牛内部员工，试图找到答案。而随着调查深入，小牛资本的问题也越来越多。
比如，销售人员的种种乱象是小牛有意为之吗？一个投资标的股权一天三易其主的项目，到底是为谁在融资？一家上市公司实控人和大股东价值8.4亿被冻结的股份，是因小牛新财富代售的5只逾期基金吗？而为一个已经丧失偿债能力的债权包装融资，并以自己的房产做担保，又是出于什么目的？
在寻找这些问题答案的过程中，一张由小牛资本编织的利益关系网也慢慢浮现。
1.销售乱象
触达一个个投资人的销售是这张网最细小的单元。
2018年6月，30多岁的王一通过亲戚介绍，认识了自称是富滇银行员工的杨芷。在杨芷的推荐下，一年之间，王一购买了三款银行理财产品，投入本金共计110万元，这些理财产品的年化收益率大多在7.5%—9%之间。
冉淼也从2018年8月开始的一年里，通过杨芷购买了120万的理财产品。同样，杨芷也对冉淼自称是银行理财师，主要售卖银行理财产品。
由于是熟人介绍，且认为本就利率不高的银行理财产品不会出问题，王一和冉淼在投资时都没有对资金安全产生过疑虑。冉淼的资金基本都是通过线上转账，由杨芷帮其搞定合同后寄回。对于这些合同和投资产品说明书，冉淼也没有认真看过。
但事实上，杨芷在向他们推销理财产品时虽是银行职员，但所卖产品并非是银行理财产品，而是由小牛新财富代销的私募产品和金交所产品。
借银行职员身份让客户放松警惕只是开始，根据王一、冉淼和杨芷曾经下属员工的描述，杨芷在买卖环节还涉嫌违规拼单、制造虚假合同、签订抽屉协议等诸多乱象。
冉淼称，有些理财产品的起购门槛高达百万。当有投资者资金不足时，杨芷就会找其他投资者拼单，凑足一百万后，共同购买一份理财产品，每个投资者的出资金额为10万元起。
杨芷销售的由小牛新财富代售的私募产品，起投额就为100万元。对于风险系数较高的私募基金而言，100万的门槛本就是用来屏蔽不合格投资者的。但这一门槛通过“拼单”就转而让数倍的不合格投资者进场。
按照约定，拼单中，出资额最多的人将作为所有人的代表在投资合同上签字。分配收益时，钱会先打到杨芷的账户上，再由其按照每人对应的出资份额进行分配。
同时，杨芷还为拼单的投资者们准备了一份“合伙购买协议“，协议中注明了参与拼单人的姓名、投资金额、收益、产品信息等，最后由参与拼单的投资者签名，以此作为保护。
不过，在一份由杨芷出具，冉淼、王一等人签订的“合伙人购买协议”上，并没有出现任何公司的公章。
曾任职小牛新财富的前销售罗玲告诉投中网，销售们把这种协议称为“抽屉协议”，属于业内常见的操作手法，但这更多是销售个人做法，公司层面或并不知晓此协议。
长安律师事务所金融证券部副主任陈科告诉投中网，根据资管新规的部分规定，此类合同可能会被判决相关条款无效。亦即这份旨在保护拼单人权益的抽屉协议，很可能不起任何作用。
让冉淼觉得更严重的是，他称，在实际签署理财产品的合同时，签字人并非是出资额最多的人，而是由杨芷代签。甚至，在某款杨芷经手的理财拼单中，所谓出资额最多的人，根本就没有购买过这款产品。
那么，杨芷如此多的违规销售行为，小牛新财富是否知情，又在其中扮演了什么角色？
根据投中网获得的一份投资人报案申请书显示，小牛新财富即便不是有意为之也存默许之意，而非只是个别销售的个人行为。
该申请书中表示，“（小牛新财富）以高薪和高提成作为诱饵大量招聘具有银行工作经历的理顾，鼓励他们把银行存款用户转化为该公司的客户。……相当一部分出借人是理顾通过微信、短信和电话联系上的不特定人员，是轻信了理顾的话术，上当受骗的。”
王一、冉淼自然也被骗了。王一所投110万元，除一笔25万投资安全退出外，余下两只产品均已逾期一年多，可能损失85万。冉淼购买的1份私募产品和4份金交所产品，共计120万元，至今没有回款。
投中网获得的一份小牛新财富投资人报案材料显示，该35位投资人共计投资了7082万元，其中最多一人投资了1700万，投资本息至今未兑付。据其估算，“没有兑付的私募存量36亿，涉及1500人。”
这数十亿投资人的钱，去哪儿了？
2.为谁融资？
投中网从投资人处得知，目前小牛新财富代售的私募产品，至少已有9只逾期，分别是富汇华夏系列、鼎问系列、贺天系列及小牛稳进系列。
经调查发现，在这些私募基金中的各相关方之间，存在着诸多利益关系。
在鼎问智盈1号基金标注日期为2017年6月1日的推介材料中，投资标的为深圳市前海爱创资产管理有限公司（下称“前海爱创”），还款来源一是该公司管理的物业租金收入，二是大股东深圳赋格投资有限公司（下称“赋格投资”）到期回购股权。
这之前十天，前海爱创的投资人发生了一系列变更。先是持股91.4%的大股东杨雄杰退出投资人，赋格投资成为股东，获得了杨雄杰所持股份。紧接着赋格投资又将所有股份转让给了鼎问智盈1号基金的管理人深圳市鼎问资产管理有限公司（下称“鼎问资管“），赋格投资不再是前海爱创股东。
在当时的投资人变更中，顶替杨雄杰成为股东的赋格投资，其持股99%的股东还是杨雄杰。这个操作相当于将前海爱创的大股东从个人换成了公司。联系鼎问智盈1号来看，此举应是为避免在推介材料中直接写杨雄杰的名字。
两个月之后，赋格投资的股东也发生变更。杨雄杰全部退出，由其他自然人接手，至此与鼎问智盈1号产品无任何关系。
一个问题是，鼎问资管获得杨雄杰持有的前海爱创91.4%股权，支付了多少钱呢？这笔钱是鼎问资管先行支付，还是等到鼎问智盈1号基金募集来投资人的钱后再支付，目前不得而知。
那么，杨雄杰又是谁，值得鼎问资管和其做这笔买卖。
杨雄杰是已经爆雷的P2P平台钱罐子的CEO ，已于2019年12月13日被逮捕。而钱罐子在2015年成立之初全名为小牛钱罐子，与小牛在线、小牛新财富一样是小牛资本旗下的子公司。杨雄杰当时还是小牛在线的创始人。
2016年，钱罐子从小牛资本集团剥离独立。虽说至此二者从股权、工商关系等方面已无关联，但根系一家，双方之间的业务往来一直不断。以致钱罐子爆雷后投资者找到小牛资本讨债，小牛方面也没有推脱，承认和钱罐子存在债务关系。
如此再看鼎问智盈1号，这个由小牛新财富代售的私募基金，其融资目的实质到底为何？是如推介材料中所称用于前海爱创业务扩展，还是帮杨雄杰个人套现，抑或是为小牛和钱罐子变相募资？目前没有答案。
现在单从股权上看，原本只是帮忙管理基金的鼎问资管成了背锅侠。其目前是前海爱创的大股东，从债务关系上，鼎问资管应偿还投资人的钱。但鼎问资管需要承担责任的不只这一只基金，其作为股东的旗下多家公司还是富汇华夏系列逾期基金的保理公司。
由小牛资本编织的利益关系网也越来越大。
3.利益关系网
富汇华夏系列基金在已知9只逾期基金中占了5只，其中4只基金的底层资产都是珠宝行业公司，共计划募集规模为8-10亿。这4只基金的发售时间从2016年12月开始至2018年左右，基金存续期在2-5年，年化收益都为9%，起投额100万。
在投中网获取的三份时间跨度一年的基金产品推介材料中，除涉及投资标的不同外，其他关于项目背景、还款来源、风控措施等内容几无差别。投资标的江西金赣珠宝有限公司（下称“金赣珠宝”）及其关联公司出现在了上述4只基金的投资标的名单中。
作为基金管理人的深圳富汇华夏基金管理有限公司（下称“富汇华夏”）则在金赣珠宝中拥有30%股份，是除林云外的第二大股东。也就是说，富汇华夏作为基金管理人，其通过小牛新财富发售的4只基金的投资标的都与其有直接或间接的利益关系。
在向投资人推介这些基金时，除了介绍标的本身，富汇华夏着重介绍了这些规模不一、地区不同的珠宝行业公司，都是一家珠宝上市公司的上下游供应商，它们通过这家上市公司作为核心企业，进行供应链融资。
同样，在还款来源上，富汇华夏在三份基金推介材料中都写明还款来源有三，一是应收账款回款，二是融资方到期强制性回购，三是上市公司实控人及大股东担保偿还。如今基金逾期，说明应收账款回款这一来源受阻。
至于融资方回购，以其中主要借款方金赣珠宝为例，其于2019年5月29日被江西省高院强制执行近6900万元，成为失信被执行人。多家子公司也被注销、清算、经营异常，或者也同其一样成为被执行人。富汇华夏作为金赣珠宝的股东，所持股权也被冻结，自身也成为被执行人。
给投资人最大希望，也是吸引人们投资主要原因的，就是富汇华夏所称的“上市公司实控人及大股东”了。但在三份基金推介材料中，富汇华夏都没有明确指出该上市公司到底是谁，只贴了一张有9家珠宝行业上市公司信息的表格。
通过进一步对标的公司及小牛系公司股权关联的追索，投中网发现A股上市公司金一文化为富汇华夏宣称的上市公司。
首先，在富汇华夏实体企业3号基金的推介材料中，对投资标的国泰珠宝的介绍为“金一文化下游企业，金一为其提供黄金材料”；对深圳七里香的介绍为“与上市公司金一文化深度合作”；对深圳一品翠的介绍为“授权获得金一文化两大智能穿戴品牌”。
其次，金赣珠宝的控股股东林云，同时还在多家公司名称含有“金一”的公司持股、或曾担任高管和法定代表人。比如上海金一黄金珠宝有限公司（下称“上海金一”），林云在2019年曾是该公司的法定代表人，而上市公司金一文化的主体北京金一文化发展股份有限公司，则是上海金一的第二大股东，持股30.2%。
根据金一文化的公告，仅在2017年，金一文化就对上海金一进行了11次共计3.8亿元的连带责任担保。
最直接的指向来自于一份2019年12月9日判决的执行裁定书，其中的被执行人为深圳七里香公司（富汇华夏实体企业3号基金投资标的之一）及其两个自然人股东，赣州七里香（富汇华夏消费产业2期基金投资标的之一），和上海碧空龙翔投资管理有限公司（下称“碧空龙翔”），及自然人钟葱。
据Wind，碧空龙翔和钟葱则分别曾是金一文化的大股东和实控人及董事长，亦即富汇华夏在推介材料中所指负担保责任的上市公司实控人及大股东。
因违规减持和违规对外担保，钟葱和碧空龙翔多次被深交所发监管函，公开谴责。在深交所今年1月14日对钟葱的监管函中，称其因司法强制执行而违规减持394万余股。而对于监管函中提到的司法强制是否和富汇华夏的逾期基金有关，深交所和金一文化都未说明。
3月24日，金一文化公布称碧空龙翔和钟葱所持全部股份一倍轮候冻结，共及2.13亿股，折合市值约8.43亿元（按4月29日股价计算）。富汇华夏逾期4只基金计划筹集规模为8-10亿元，与冻结股份大致相当，但公告未说明股份冻结原因及债权人。
由此来看，富汇华夏逾期的这些基金以其利益关联方为投资标的，又以利益关联方上市公司大股东为终极担保，来吸引投资人投资。但如今，无论基金管理人富汇华夏，还是投资标的，抑或上市公司股东，自身都已进入险境。
至于损失成百上千万的投资人们，他们近期向投中网反馈，本息仍一分未还。
那么，向投资人销售基金的小牛新财富，在这充满利益关联的基金迷城中扮演什么角色呢？又或者它也是受害者，被基金公司坑了？
实际情况是，小牛新财富也是这错综复杂利益关系网中的一环。它与上述方直接的关联是，其母公司小牛资本持股5.99%的二股东，正是碧空龙翔。
如此，闭环形成。金一文化的上下游公司被打包为投资标的，由持有标的公司股份的基金公司富汇华夏做管理人，再以金一文化大股东碧空龙翔为终极担保人，最后由碧空龙翔投资的小牛新财富对外销售。
投资人们则被小牛新财富销售宣称的珠宝行业发展机遇、供应链金融政策支持、上市公司大股东担保，以及年化9%的收益吸引，却不知在他们看来相互之间没多少关联的公司，背后竟然是如此一张利益关系网。
4.涉嫌自融
如果说上述鼎问系列和富汇华夏系列私募基金是利益关联方在生意场上的暗地布下的一张网，小牛新财富只是其中一环。那在金交所产品中，可以说小牛资本旗下的公司算是自编自导了一场戏。
在上述小牛新财富投资人写的报案材料中，他们表示，除涉及36亿元私募产品外，“还有大量地方金交所产品，未兑付存量规模不详。”
据一位不愿具名的小牛新财富前销售人员所知，小牛新财富在全国销售的金交所产品规模约1.8亿，产品包括华富系列，富鑫系列，雄鹰系列等。
王一购买的华富系列旗下华富三号收益权转让产品本应于2019年3月7日到期还款，但至今已逾期一年多。同样逾期的还有“富鑫二号收益权转让产品”。
投中网获得的富鑫二号推介材料显示，该产品挂牌方为深圳市益鸿商业保理有限公司（下称“益鸿保理”），摘牌方为深圳市世银资产管理有限公司（下称“世银资管”），产品规模不超过1亿元，期限6个月，起投金额10万元起，固定年化收益率在7.5%—9%之间。
根据富鑫二号的产品结构显示，摘牌方益鸿保理和挂牌方世银资管不过是表面上的交易对手，实际的底层资产则是秦皇岛飞龙房地产开发有限公司（下称“飞龙地产”）于2013年11月13日向深圳市小牛新富壹号投资企业（有限合伙）（下称“小牛新富壹号”）产生的1亿本金，期限为12个月的借款。
小牛新富壹号为小牛资本控股90%的子公司，与富鑫二号的销售方小牛新财富是一家。
2014年11月借款到期后，飞龙地产违约未尝清本息。经诉讼，法院于2016年7月判决飞龙房地产和担保方需偿还本金及剩余利息。过了两年多，飞龙地产及担保方一直没有还款，深圳市中级法院于2018年10月22日判决强制执行。
但此时，飞龙地产已经负债累累、官司缠身，无资产可供执行。执行裁定书中写道：“在执行过程中，本院……未发现被执行人有可供执行的财产。”
小牛新财富前销售告诉投中网，富鑫二号的第一款金交所产品在2018年11月6日起息。也就是说，小牛新财富知道底层资产几无偿债能力，却仍向投资者发售。
当然，如果只是这么一份烂掉的底层资产，不可能会有投资者。小牛资本的子公司们及该产品各相关方，对其进行了包装。
首先，原始债权人小牛新富壹号将债权收益权转让给了深圳一子管理有限公司（下称“深圳一子”），深圳一子又将债权收益权转让给摘牌方益鸿保理，最后由益鸿保理在金交所挂牌。
天眼查显示，益鸿保理和深圳一子的母公司是同一家——深圳市千弘巨贸易有限公司。这次所谓的转让，不过是左手换右手。
那他们为什么会从小牛手里接过这个已经彻底烂掉的底层资产呢？原因是深圳市小牛生泉投资管理有限公司（下称“小牛生泉”）以其在广州白云区市值1.5亿左右（2018年12月估价）的108套房产作为小牛新富壹号的担保方。
而小牛生泉，也是小牛系的一家公司，其法定代表人彭最鸿还是小牛新财富在全国多地分公司的法定代表人，并在近百家小牛系企业持股。据媒体报道，彭最鸿的另一身份则是小牛资本实控人、董事长彭铁的侄子。
由此可见，虽然在富鑫二号产品中参与的相关公司众多，但实际参与方只有小牛系，千弘巨的两家子公司，及投资人端通道的世银资管等三方。投资人所谓投资的真实标的，实际上也非飞龙地产的债权收益权，而是小牛生泉所有的108套房产。
经过如此大费周章的折腾，其实质，简单来说就是以小牛系拥有的房产为担保，向投资人借钱。
事实也是如此。4月3日，小牛新财富向投资者出具了一份《相关资产信息披露说明》，上述108套房产便在小牛可兑换资产范围内。投资者程文海告诉投中网，小牛新财富让他和其他几名投资者成立一个合伙公司，将等额的房产划入合伙公司名下，以兑付逾期的投资本息。
问题是，明知飞龙地产还款无望，小牛系为何还要拿自己的房产去向投资者融资，并许诺高额利息呢？
答案是，拆东墙补西墙。
5.资金挪用
小牛新财富之外，小牛资本旗下另一大主要的资金募集来源是P2P平台小牛在线。在小牛新财富于2019年3月爆发逾期之前，小牛在线就于2018年6月爆雷。据官网显示，截止2019年3月31日，小牛在线借贷余额为104.19亿元。
面对上百亿的资金缺口，和不时找上门来维权的投资人，小牛如何应对？
“小牛在线的钱，有一部分是私募过去的。”小牛新财富前销售罗玲透露，在小牛资本内部，通过私募基金、金交所产品、P2P等募集来的资金，早已开始穿插使用，拆东墙补西墙。
小牛新财富北京区前销售李云也称，私募产品逾期后，北京区域总经理在会议上曾公开承认私募的资金曾挪用至小牛在线。同样，在私募出事后，小牛在线的钱也曾挪用至小牛新财富。
李云还称，这种内部资金挪用没持续多久，随着监管对网贷整顿不断趋严，相关部门入驻了小牛在线，切断了小牛在线和小牛新财富之间的资金流动。
小牛需要想新的方法来维持这一曾经的巨无霸不要轰然倒下。
据投中网获得的一份内部会议记录显示，2019年5月30日，小牛新财富一位高管称，小牛资本包含新财富类固收存量(稳进、金交所、鼎问及富汇华夏等)负债共计32亿，预计目标是降至15亿。小牛可运用的资产则近38亿，包括住宅、商铺、土地等固定资产近20亿估值，1亿价值的股权和16.7亿元的债权。债权和股权短时间难以变现，投资者没有兴趣。对于最具变现能力的固定资产，小牛新财富近日向投资者发布了一份《私募资产运营意见集》，其中一点是，“对于现有的固定资产，为保证每位投资者都有相应比例资产，如果置换资产可能价格高于市场价三倍以上，是否同意”。
对此，多位投资者在维权群内表示，拒绝填写征集意见文档，也不接受固定资产置换方案。
小牛新财富也想了新的办法来进行兑付，方案却是借新还旧。罗玲介绍，2019年初小牛先财富开始对金交所产品和私募产品进行置换。
所谓置换，比如A有100万私募产品已经逾期，销售需要向B出售200万金交所产品后，A才能赎回资金。若销售没有卖出200万的金交所产品，A就无法赎回资金。
“后面卖的金交所产品，都是做置换的，也有换了没出来的，就成了接盘侠。”罗玲说，尽管此时小牛新财富已身陷囹圄，但仍然靠着出售金交所产品维持了一段时间的现金流，直到最后产品完全逾期。
这也就解释了为何小牛会自编自导了以飞龙地产为底层资产的富鑫二号这出戏。他们并不期望飞龙地产还钱，只是利用这层已有的债权关系包装出一个可以售卖的金交所产品，来获得新资金，解燃眉之急。
值得一提的是，富鑫二号中，同属一家的保理公司益鸿保理和资管公司深圳一子，它们还有个兄弟公司——由深圳一子持股45.92%的深圳市中杏商业保理有限公司（下称“中杏保理“）。而持股48.98%的中杏保理大股东，则是参与了7只小牛新财富逾期基金的鼎问资管。
这张从小牛资本内部开始联结的庞大利益关系网，人们似乎才刚开始看到冰山一角。
（应采访者要求，文中王一、杨芷、冉淼、程文海、沈计、罗玲、李云均为化名）
来源：投中网
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